华泰固收：关于日本的四个问题
核心主题：关于日本四个关键问题
1）日本和过去30年有何不同：在安倍经济学之后，日本经济就开始了缓慢修复的过程；随着疫情后通胀—薪资的正向循环开始运作，名义增长出现复兴，日本社会预期全面提振；股市的财富效应+新NISA制度吸引居民资金从储蓄流入资本市场；2）日央行何时退出负利率：日本经济修复仍有波折，货币政策大概率偏紧，节奏上可能循序渐进；3）日股转为结构性机会：今年日股走强受估值修复驱动，不过持续性存疑，后续挖掘盈利驱动的结构性机会，如医药、精密制造业；4）对我国的产业出海借鉴意义：实现降本增效，寻找第二成长曲线；关注高端化优势产业出海。
核心观点
日本股市今年表现较好，并形成了上涨—资金流入之间的正循环。往后看，2024年日央行做出加息决定预计较为慎重，日股或将从估值驱动转向结构性机会，关注内生动力充足的板块。中国可以借鉴日本产业出海的模式，增强在全球市场的竞争力。国内外两大重要会议落地，中央经济工作会议强化新旧动能切换逻辑，美联储转向驱动海外宽松交易，后续关注美国基本面降温节奏。国内需求端未见大幅刺激+融资成本稳中有降对债市偏有利，短端性价比较高；经济波浪前行结合资本面判断，A股大概率继续磨底；美债调整即是配置机会，黄金逢低关注。
市场状况评估：会议强调经济的高质量发展，关注三大工程落地效果
国内经济波浪式运行，需求端有待发力；高频数据显示消费端维持韧性，工业生产有所分化。美国12月FOMC暗示加息周期已经结束，欧央行表态偏鹰。国内政治局会议及中央经济工作会议提出“以进促稳”、“先立后破”，强调经济的高质量发展。汇率和存量贷款效率是短期货币政策重点，MLF净投放创纪录，后续结构性政策为主，降准、降息还需要触发剂。中央经济工作会议强调“积极的财政政策要适度加力、提质增效”，强调财政政策的持续性和协调性，明年赤字率还存在较大变数。地产政策强调积极稳妥化解风险，实践上因城施策不断推进，后续关注三大工程实际落地效果。
配置建议：需求端偏弱对国内债市偏有利，美债进入逢低配置新阶段
中央经济工作会议强化经济新旧动能切换的逻辑，美联储转向驱动海外宽松交易。债市长端利率下行趋势未逆转，曲线平坦化下短端相对性价比较高；股市大概率继续磨底，建议围绕需求变化找机会、围绕估值作安全博弈、围绕主题找机会，中长期寻找大环境相对脱敏的方向；美债进入逢低配置新阶段，中长期易下难上，调整是机会，关注短期降息预期过度定价风险，继续建议配置TIPS对冲通胀风险；美股处在强趋势+高拥挤状态，建议灵活应用看跌期权等工具进行下行保护，长期关注盈利下修风险+分母端扰动；黄金关注降息预期回摆风险，保持逢低关注；原油后续或震荡走弱。
后续关注：国内LPR，美国三季度GDP、核心PCE数据
国内：1）12月一年期、五年期LPR；
海外：1）美国11月成屋销售数据；2）美国第三季度GDP（终值）；3）美国11月原油库存；4）美国11月核心PCE物价指数；5）欧元区11月CPI、核心CPI数据；6）日本CPI数据。
风险提示：美国通胀重新超预期；地缘关系持续紧张。
正文
专题：关于日本四个关键问题
日本股市今年表现优异，收益率领跑全球，国内机构对这个东亚近邻的关注度也水涨船高。一方面，投资者好奇在明年GDP增长大概率放缓、日本央行政策可能偏紧的背景下，日本股市能否提供持续正回报，又有哪些行业可能脱颖而出；另一方面，日本逐渐走出“失落的三十年”，在这过程中又给我们带来了什么启示。我们从五个关于日本的关键问题入手，希望能够有助于帮助投资人更好地理解日本市场。
问题一、日本和过去30年有什么本质不同？
市场往往喜欢用“失去的20年”或“失去的30年”来形容日本，虽然方便理解，但并不完全准确。严格来说，安培经济学之后，日本经济就开始了缓慢修复的过程。以就业市场为例，失业率在2019年12月达到了2.2%的低位，青年人（15~24岁）失业率更是回落至3.1%，创1981年以来新低，甚至低于房地产泡沫破裂前的低位。
不过直到疫情前，日本仍然未能够摆脱过去的“固有印象”，通胀的缺席可能是主要原因之一。日本经济在房地产泡沫破裂后增长缓慢，但是如果看名义视角，可以说从20世纪末开始就陷入了停滞，从1997→2019年，22年名义GDP仅仅增长3个百分点。背后是长期低迷的物价增长，通胀长期维持在1%以下，甚至出现过长达数年的负增长——通缩。
不过随着疫情后通胀—薪资的正向循环开始运作，名义增长出现复兴，日本社会预期全面提振。疫情后，日本通胀开始抬头，截至2023年10月，核心CPI同比连续19个月高于日本央行2%的目标。同时劳动力市场保持火热，新增求人倍数持续维持工位，日本工会“春斗”（春季工资谈判）在2023年实现3.6%的薪资涨幅，2024年提出的薪资涨幅目标进一步提升至5%以上。日本劳动参与率稳步上行，15~64岁甚至已突破80%，创近50年来新高。居民收入实现稳定增长，推动总需求扩张，日本企业信心高涨，短观调查显示，非制造业对未来3个月商业环境的预期创1993年以来新高。
此外，随着东京交易所改革+新版NISA（个人储蓄账户）制度推出+海外资金流入，财富效应——资产再配置的力量有望发挥更多作用。分别来看：
第一、2023年3月，东京交易所宣布改革，其中一条是所要求市净率（PB）低于1倍的公司披露并实施改善措施。日本股市估值长期较低，PB<1的公司占比明显超过美国、欧洲、中国等市场。新的改革措施倒逼企业采取更积极的经营策略，包括动用帐上现金回购/分红，或者增加固定资产支出，均有利于提振股票估值。
第二、NISA(Nippon Individual Savings Account)是日本的个人储蓄账户制度，旨在通过免税等方式，鼓励日本公民进行长期投资和资产积累。日本将在2024年初推出新NISA制度，对于个人而言，整体的免税投资额会提高至1800万日元，并取消账户时效限制。日本居民长期持有较高比例的现金资产，截至2021年底，现金与存款合计超过1000万亿日元。股市的财富效应+新NISA制度，或有望吸引更多居民资金再配置，从储蓄流向资本市场。
第三，今年以来日本股市表现靓丽，也是全球资金流入最高的市场之一，市场上涨—资金流入之间有望形成正循环。
问题二、日本央行会在短时间退出负利率政策吗？
随着日本货币政策大概率偏紧，但是节奏上可能是循序渐进，做出加息的决定时预计会较为慎重，以尽量避险重蹈2000、2006年加息的覆辙。2000年8月，日本央行加息25bp至0.25%，但是随后不久科网泡沫破裂，美国进入衰退，日本也陷入了持续通缩的局面。到了小泉纯一郎担任日本首相的阶段，基本面出现复苏迹象，通胀也有所抬头，日本央行于2006年7月和2007年2月两次加息。不过2007年美国次贷危机爆发，全球陷入衰退风险，日本走出通缩的努力再度失败。
结合当下日本基本面和全球环境来看，日本央行短期内结束负利率政策的必要性并不高。
第一、日本经济修复的进程仍有波折。三季度GDP环比折年率录得-2.9%，同比增速也降至1.5%，虽然有存货项等扰动，不过也说明日本经济复苏并非顺风顺水。同时，PMI反映日本非制造业较年初明显降温，而制造业已经连续6个月在荣枯线以下。
第二、欧美2024年都不能完全排除衰退风险，日本外需可能继续承压。12月14日，在12月FOMC会后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔承认未来一年有衰退丰风险。而欧洲基本面较美国更为脆弱，根据彭博一致预期，市场预计2024年德国实际GDP增速仅为0.3%，处于衰退边缘。
第三、原油等能源价格下跌，全球物价涨幅明显回落，日本通胀压力也有一定缓解迹象。2023Q4以来，能源、天然气等价格再度回落，对日本这样对外资源依赖度较高的经济体而言是明显利好。
第二、供需关系的边际变化。一方面，近期钢材价格上涨推升钢厂利润，钢厂复产动力增加，短流程钢厂产能利用率快速上升；另一方面，螺纹钢等消费量近期也出现下行态势。
第四、欧美央行已经确定结束加息周期，2024年降息的确定性较高，日元的汇率未来贬值压力不大，甚至可能被动升值。
问题三、日股转为结构性机会
今年以来日股大幅走强引起人们持续关注，此轮行情受估值修复驱动。今年二季度日本股市大行情启动，下半年维持高位震荡。我们在2023年6月29日报告《从日本经济的过去到日股的现在》中提及，本轮日本行情的一个重要原因是日股低估值+高分红的特征吸引了对“类现金”资产感兴趣的资金，巴菲特效应加持。通过对比今年与往年各行业的ROE与EPS可以发现，今年仅部分行业盈利业绩有亮眼成绩。即本轮行情下，企业的盈利端变动并不显著。结合市盈率走势，可以发现本轮日股行情涨幅驱动因素中，估值端贡献远大于盈利端。
估值驱动的行情能否持续仍存在不确定性，挖掘盈利驱动的结构性机会。今年下半年日股市盈率已有下行趋势，估值带来的行情能否持续仍然存疑。此外，从估值驱动转化为业绩驱动仍存不确定性，仍需观察日企业绩是否能在本轮助推下得到长效提升。在估值填坑的后半程，关注内生驱动力充足的板块。
线索一：关注盈利修复的医药板块。日本的老龄化问题为其医药行业发展带来机遇，同时政府对研发的大力支持也为行业创造了良好的发展环境。日本医药行业在失去的二十年间的优异表现证明了其基本面韧性之强及低经济敏感。今年以来，从EPS和ROE来看，医药行业盈利端已有复苏迹象。日本政府将新冠更名降级刺激了人们对日常医疗咨询的需求，公司基本面得到支撑，盈利端有望在明年进一步复苏。预计医药板块的低经济敏感度和盈利端修复将对明年日本医药股有所支撑。
线索二：关注产业升级下的精密制造业。日本行业高额的研发投入使其在全球高端制造领域处于领先地位。在产业升级的推动下，日本的精密制造业展现出技术壁垒和议价优势。今年以来，精密制造业EPS大幅上涨，展现出强复苏劲头。随着美国加息进程放缓，全球经济有望回暖，投资需求增加有望推动精密制造业的生产和销售增长。此外，受地缘政治等因素影响，日本制造业回流现象日益突出。制造业回流为日本制造业带来更多的订单和业务机会，从而对盈利端产生一定支撑。
问题四、产业出海的借鉴意义
泡沫破灭后，政策刺激未能激发市场活力，大量企业选择出海谋求新机会。泡沫破灭后，日本政府财政和货币政策组合发力，但对经济提振效果有限。日本的经济增长明显放缓，GNI和GDP增速同步下滑，部分年份甚至出现了负增长。在长期的通缩背景下，消费者的信心严重受挫，消费者的需求疲软。企业受债务水平大幅增加及国内商业环境恶化影响，国内投资进程受阻。日本企业考虑到国外资源更为充裕、劳动力成本更低，且宽松的货币政策使得贷款成本更低，因此纷纷出海寻找新的成长曲线。日本GNI和GDP缺口从1994年起逐步扩大，印证了日本内需难以支持长期发展，产业通过出海寻找新的发展机遇，国外收入对国内经济的贡献在增加。
日本出海地以美国为主，结构上非制造业占比更大。在日本失去的二十年期间，对外直接投资额稳步抬升。美国是日本企业最重要的目标市场之一，尽管对美国直接投资的份额在呈下降趋势，但长期以来美国份额始终维持在30%以上。01年中国入世后，日本对中国的投资份额有明显增加，但截至22年份额仍不足10%。从结构来看，日本对外投资总体以非制造业为主。非制造业中，金融保险业份额明显居于首位。制造业中，运输设备、通用机械投资规模长期处于高位。但食品等基础产品的份额在近些年有所下降，精密器械的份额却在近年来有所提升。这与日本的产业战略相关，日本逐步将高附加值的生产环节留在国内，而将低附加值的生产环节转移到海外。该战略使得日本既能充分利用海外资源，又锁定了核心技术保证了自己的竞争力。
近年来，中国对外直接投资额不断抬升，结构上仍以服务业及批发零售业为主。在国家出台政策鼓励企业“走出去”的背景、国内产业链和市场日趋成熟的基础上，我国企业正积极拓展全球市场。从存量看，我国对外直接投资额稳步上升，2021年存量已高达2.79万亿美元。从流量看，尽管受疫情及地缘政治因素影响，近几年我国对外投资增速放缓，但对外投资规模仍保持世界前列，2022年为全球第2位。结构上，我国的直接投资呈现出产业多元化和升级化的大趋势，但目前仍以流向租赁和商务服务业、批发和零售业为主。
日本在失去的二十年中，通过产业出海缓解了国内市场竞争激烈、人口老龄化及经济通缩等问题。以日为鉴，中国产业出海有如下借鉴意义。
第一，出海寻找第二成长曲线可成为我国企业进一步壮大的方向。一方面，产业出海可以有效挖掘新市场，带来更多的商机和增长潜力。另一方面，我国面临着人口老龄化带来的劳动力成本上升、原材料需求量巨大带来的资源成本上升等问题。通过产业出海可以实现降本增效，增强其在全球市场中的竞争力。
第二，产业出海助力中国产业链升级，关注优势产业出海。目前，中国在全球价值链中仍处于中下游环节，对外直接投资仍以服务业为主。未来，中国企业可以转移部分低价值产业，提升自身在全球价值链的位置，从低附加值环节向高附加值环节迈进。日本在高端技术领域如人工智能、机器人、生物医药等方面拥有先进技术和研发实力。中国同样在这些领域取得了重要进展。通过借鉴日本出海的模式，中国应逐步实现高端化产业出海。
市场状况评估
宏观象限：
国内：经济波浪式运行，需求端有待发力；高频数据显示消费端维持韧性，工业生产有所分化。11月工增表现超预期，地产运行仍有惯性，11月全口径基建投资同比5.4%，制造业投资维持韧性，社零同比边际走强。CPI同比回落至-0.5%，核心CPI环比转负至-0.3%，PPI同比走阔至3%，通胀数据再度反复，需求修复尚不稳固。11月信贷呈现“居民上+企业下”格局，同比略少增，社融同比多增，均与市场预期值偏离不大。高频数据显示，出行活动热度和电影消费维持韧性，新房及二手房销售季节性下滑。工业生产仍有所分化，水电出力与火电日耗同比皆有所下滑，主因采暖需求不足+生产仍待修复。
海外：美国12月FOMC会议维持利率不变，并暗示加息周期已经结束。欧央行未讨论降息，表态偏鹰。美国11月CPI同比进一步回落至3.1%，核心CPI同比录得4.0%，通胀数据符合预期；罢工结束一次性推高11月美国新增非农就业；核心零售环比+0.6%，高于彭博一致预期（0.2%）。12月FOMC会议决定将联邦基金利率的目标区间维持在5.25-5.50%，已连续第三个月保持不变。会议声明承认基本面和通胀降温，新增的“any”一词软化了进一步加息的立场，释放了加息周期结束的信号，为明年的降息敞开了大门。FOMC会议点燃降息交易热情，FOMC会后市场预期美联储首次降息的时间再次提前至2024年3月，明年全年降息幅度接近150bp。欧央行暂停加息，提前结束PEPP再投资；尽管欧央行预计中期通胀预测（2026年）为1.9%，但仍然维持此前的利率指引，没有讨论降息。
国内政策判断：
整体取向：政治局会议及中央经济工作会议提出“以进促稳”、“先立后破”，强调经济的高质量发展。政治局会议提出“坚持稳中求进工作总基调，巩固和增强经济回升向好态势”；中央经济工作会议强调“明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，在转方式、调结构、提质量、增效益上积极进取，不断巩固稳中向好的基础”，释放出更加积极的信号，继续关注化债、房地产、城中村等领域政策。
货币政策：汇率和存量贷款效率是短期重点，MLF净投放创纪录，后续结构性政策为主，降准、降息还需要触发剂。12月15日央行量增价平续作MLF，净投放达8000亿元，为有记录以来的单月最大净投放。中央经济工作会议着重强调“灵活适度”，未来货币政策操作或更为积极，年底或有进一步降准以维护金融市场稳健运行的可能，但需关注银行净息差压力等。
财政政策：中央经济工作会议强调“积极的财政政策要适度加力、提质增效”，强调财政政策的持续性和协调性，明年赤字率还存在较大变数。12月11日至12日，中央经济工作会议预示财政政策继续“积极”，明年财政赤字或将维持一定扩张力度，财政大概率是中央加杠杆+地方控债务的组合，转移支付力度预计会加大。此外会议强调“增强宏观政策取向一致性”，或暗示财政货币的配合有更大空间，关注明年是否会有创新性工具推出。12月12日发改委下达第一批增发国债项目清单，或在明年形成实物工作量，叠加明年可能继续扩张的官方赤字率+可能存在PSL等政策性金融支持，中央政府杠杆相对积极。
地产政策：政策上强调积极稳妥化解房地产风险，满足不同所有制房地产企业合理要求；实践上因城施策不断推进，京沪地产需求端优化。中央经济工作会议要求积极稳妥化解房地产风险，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，促进房地产市场平稳健康发展。多家商业银行正积极与房地产企业座谈调研，加大民营企业贷款投放力度。此外，各地用好政策工具箱，公积金、落户等政策持续加码：广州出台房地产经济新政，要求房地产中介机构合理降低住房买卖和租赁中介服务费用；武汉调整落户政策，取消“首次交易商品房”及购房面积、金额等条件限制，进一步优化积分入户政策；杭州调整住房公积金无房租赁提取限额标准。12月14日，北京提出优化普宅认定标准、下调首套二套房贷款首付比例下限并延长房贷期限、降低商业银行新发放房贷利率政策下限，以更好地支持刚性和改善性住房需求。同日，上海也调整了普通住房标准，并降低了首套二套房的首付比例和房贷利率下限。后续关注三大工程的实际落地效果。
配置建议
1）大类资产：国内外两大重要会议落地，美联储转向驱动海外宽松交易，而市场定价2024年降息150bp抢跑联储，后续关注美联储基本面降温节奏。中央经济工作会议整体未超预期，强化了经济新旧动能切换的逻辑，经济将继续呈现出波浪式运行的特征。美债利率下行对美国科技股和周边股市产生正面影响，国内市场感受不明显。
2）国内债市：中央经济工作会议的重心是高质量发展、中国式现代化和科技创新，需求端未见大幅刺激+融资成本稳中有降对债市偏有利，社融、M2如何锚定通胀目标仍需观察。结合供给强于需求的现实，债市面临的“新旧动能切换期”大格局得以确认，决定长端利率下行趋势未逆转，当然短期有地产政策、供给、曲线平坦制约。曲线极度平坦之下，短端相对性价比仍较高，后续随着年底季节性因素消退+非银缺资产，短端利率修复有望持续。
3）国内股市：经济波浪前行，政策未超预期，资金面问题仍有待改善。海外流动性有望改善，A股本身有性价比支撑，预计股指大概率继续磨底，港股相对表现略好且可能有一定弹性。策略方面，建议围绕需求变化找机会、围绕估值作安全博弈、围绕主题找机会，关注谷歌大模型、AMD与英伟达新一代芯片等。中长期寻找大环境相对脱敏的方向，兼顾产业趋势、景气度与筹码，有共振者最好。
4）美债：美联储在12月FOMC转向，美债正式进入逢低配置的新阶段。在加息周期已经确定结束+明年大概率开启降息的背景下，中长期美债利率易下难上，调整就是机会。不过美联储内部也存在一些不同声音，短期降息预期存在一定过度定价风险，一级市场表现不佳。做陡曲线仍有赔率，如果美联储放松抗通胀立场，关注通胀长期高位甚至反弹风险，继续建议配置tips对冲通胀风险。
5）美股：美联储转向驱动宽松交易，美股普涨，三大股指均突破年内高位。部分对冲机构多科技巨头+空小盘股的策略被迫平仓，进一步扩大了罗素2000代表的小盘股相对大盘优势。美股目前处在强趋势+高拥挤状态，流动性边际改善+季节性可能仍有一定支撑，不过短期可能超买+年底机构调仓压力，后续不排除出现一定调整，建议灵活应用看跌期权等工具进行下行保护，长期关注盈利下修风险+分母端扰动。
6）宏观策略上，本周美元指数呈震荡下行趋势，目前美元指数已从高位回调至3个月前水平。FOMC明确转向，欧洲表态偏鹰，导致欧美央行开启降息周期的先后关系出现不确定性，或一定程度上动摇强美元的根基。黄金从短期来看已创出新高，后续如果降息预期回摆，或有回调风险，保持逢低关注；中长期来看，避险需求+美元替代效应+美联储转向下黄金仍有支撑。OPEC+后续进一步减产，但减产幅度不及预期，美国原油库存超预期+市场在全球制造业活动低迷下仍保持谨慎，原油后续或震荡走弱。
后续关注
国内：
1） 12月一年期、五年期LPR；
海外：
1） 美国11月成屋销售数据；
2） 美国第三季度GDP（终值）；
3） 美国11月原油库存；
4） 美国11月核心PCE物价指数
5） 欧元区11月CPI、核心CPI数据；
6） 日本CPI数据。
风险提示
1）美国通胀重新超预期。若美国通胀迟迟不见明显缓解，可能导致美联储加息幅度超预期，引发全球风险资产回调；
2）地缘关系持续紧张。地缘冲突应归于“影响重大但难于预判”一类，地缘局势与外交斡旋瞬息万变，只能做持续跟踪和预案，而不能跟随情绪做投资决策。
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研报：《关于日本的四个问题》2023年12月16日
来源：券商研报精选