信达策略：中美股市差异主要源于估值
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策略观点：中美股市差异主要源于估值
过去1年A股（上证综指）跑输美股（标普500）28%,跑输的幅度虽然没有达到历史极值，但也算较大的。历史上A股和美股涨跌幅差异主要来自估值而并不是盈利。从估值来看，2000年以来，上证综指市盈率从60左右持续震荡下行到当下的12.3倍，估值体系是系统性下降的。而于此同时，美股市盈率在2000年是30左右，之后先是下降到次贷危机期间的11倍，2010年持续回升，现在是25倍，整体相比2000年仅小幅下降。A股和美股盈利也有些差异，但并不大。2007-2016年，沪深300的ROE略强于标普500，2017年以后标普500的ROE略高于A股。但整体上盈利的差异并没有估值差异那么大。以A股和美股的经验来看，估值中枢下降主要源于经济增速下台阶和投资者结构不稳定。从战略上来看，GDP增速下台阶带来的估值下台阶也是有下限的，A股估值现在可能已经跌到了下限，后续即使GDP增速中枢没法抬升，只要能稳定在某一水平，估值就存在系统性回升的可能。投资者结构层面，最近半年，政策频出，从IPO、减持、保险增持、ETF、融资融券、量化监管等方面落实了很多改善投资者结构的政策，这大概率将会扭转未来1-2年A股微观供需结构，并在某些时候形成增量资金。
（1）过去1年，A股跑输美股28%，但长期收益差别并不是很大。过去1年A股（上证综指）跑输美股（标普500）28%,跑输的幅度虽然没有达到历史极值，但也算较大的。A股相比美股由于波动性更大，所以一旦A股跑赢的阶段（2006-2007、2014-2015年），A股相对超额收益往往能够达到150%-200%，但如果跑输美股，跑输幅度最大只有40%左右。
虽然大部分年份A股跑输美股，但从2000年以来上证综指和标普500的走势对比来看，上证综指只是在2005下半年-2006上半年、2008下半年、2021年-2023年12月中走到了标普500之下。
（2）A股和美股涨跌幅差异主要来自估值还是盈利？从估值来看，2000年以来，上证综指市盈率从60左右持续震荡下行到当下的12.3倍，估值体系是系统性下降的。而于此同时，美股市盈率在2000年是30左右，之后先是下降到次贷危机期间的11倍，2010年持续回升，现在是24倍，整体相比2000年仅小幅下降。从市净率也能看到类似的现象，如果只看2009年以来，美股PB和PE均持续回升，A股PB和PE均缓慢下降。所以从估值数据能够看到，A股跑输美股主要来自估值。
A股和美股盈利也有些差异，但并不大。2007-2016年，沪深300的ROE略强于标普500，2017年以后标普500的ROE略高于A股。但整体上盈利的差异并没有估值差异那么大。
（3）估值中枢下降的原因：经济增速下台阶+投资者结构不稳定。所以2000年以来，A股最大的压制因素是估值下降，那么估值下降背后的原因是什么？我们认为主要是两个原因：经济增速下台阶和投资者结构不稳定。首先我们用美股过去100年估值和GDP中枢的关系来看，经济中枢对估值的影响。以标普500席勒市盈率来看，过去100年美股主要有三段估值大幅下降期，分别是1930-1949、1965-1982、2000-2010，这三次美国经济均面临较大的危机，并且GDP增速中枢的下降。所以能够看到，美股估值中枢会在GDP增速下台阶阶段持续收缩，而在GDP稳定或上行期（1950-1965、1982-2000、2010至今），美股估值会持续抬升。
A股最近3年估值下降和2010-2012年估值下降均与GDP增速下台阶有关。除此之外A股还面临投资者结构不稳定的问题，A股每一轮牛市增量资金的形式都不相同，一旦进入熊市往往会出现持续的资金流出，最近3年也有这样的问题。
但从战略上来看，GDP增速下台阶带来的估值下台阶也是有下限的，A股估值现在可能已经跌到了下限，后续即使GDP中枢没法抬升，只要能稳定在某一水平，估值就存在系统性回升的可能。投资者结构层面，最近半年，政策频出，从IPO、减持、保险增持、ETF、融资融券、量化监管等方面落实了很多改善投资者结构的政策，这大概率将会扭转未来1-2年A股微观供需结构，并在某些时候形成增量资金。
（4）短期策略观点：12月反转落空，但明年1月和3月还有反转的力量。过去一个季度，股市政策和经济政策已经在逐渐改善了，但股市依然偏弱，主要是两个原因，一个是投资者对长期经济增长前景迷茫，导致短期的利多没能对市场产生盈利，第二个原因是部分绝对收益投资者（私募和外资）面临较大的净值压力，为了控制波动率，不敢加仓，甚至还需要减仓。我们认为当下可以类比2012年底。简单类比后，我们认为有以下六个相似点：（1）3年指数不涨：2010年震荡、2011年全面下跌、2012年前11个月小跌。（2）经济中枢出现台阶式下降，部分行业长期格局系统性下降，但短期库存处在低位，经济有可能会有个年度小反弹。（3）估值跌到历史下限。（4）2012年和现在都是前一轮牛市表现强的赛道反而偏弱，而在新赛道尚未确立的年份，后续投资方法和风格可能迎来一次较大变化。（5）2012年海外焦点是欧债危机，但A股反而较弱。今年海外焦点是美债利率，也是A股弱。（6）2012年金融创新大会、IPO暂停分别扭转了股市供需政策。最终2012年熊市的结局是乐观的，而且这种乐观并不是建立在利空逻辑反转的情况下。因为2012年对中国部分制造业产能过剩、人口周期、GDP增长中枢的担心都有道理的，事后来看也成为影响2011年之后的经济增速的主要因素，并且股市ROE从2011-2015年持续下行。2012年底到2013年，反转的利多因素是“经济小反弹+TMT产业机会的出现”，我们认为未来1年可能的利多因素是“经济小反弹+周期、AI等产业的机会+地产销售的反弹”。
行业配置建议：年底超跌的赛道股可能会有季度逆袭，半年内超配金融类（证券银行），1-2年内战略性配置上游周期。A股的季节性是，每年1-9月较强的消费成长，Q4大多会走弱，而金融低估值类Q4反而较强，今年1-9月成长赛道股调整剧烈，Q4反而有可能逆袭。熊市结束后第一波反转最强板块和前一轮牛市相关性高：2008年底反转初期周期股最强，有2006-2007年牛市的影子，和2009-2010最强的消费成长相关性不大，2012年底反转初期银行最强，并不是2013-2015年最强的TMT，2019年Q1反转期间最强的是白酒、TMT、证券，有13-15和16-17年牛市最强板块的影子，和2019-2021年最强的半导体新能源关系不大。
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上周市场变化
上周A股主要指数均下跌，创业板50指数（-2.45%）领跌，申万一级行业涨跌分化，其中传媒（2.47%）、纺织服饰（2.00%）领涨，食品饮料（-4.34%）、电气设备（-2.74%）、通信（-2.33%）领跌。概念股中，激光雷达（20.19%）、充电桩（14.21%）、远程办公（11.55%）领涨，猴痘概念股（-5.74%）、共封装光学（CPO）（-3.76%）、F5G概念（-3.59%）领跌。
风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。
来源：券商研报精选