为什么雪王一上市就吊打另外三家（奈雪、茶百道、古茗），市值是他们总和的2.5倍。

很简单，它背后有五名顶级基石投资者，M&G是欧洲资管巨头；红杉中国投出过阿里、美团、拼多多；博裕资本偏好对高增长行业的持续关注；高瓴堪称长期主义头号玩家；美团龙珠则精通中国下沉市场逻辑。

这五名基石投资者合计认购了2亿美元股份，且设有6个月禁售期，相当于给蜜雪冰城的股价注入了“定海神针”。

除此之外，它还赶上了好风口，今年港股这波科技牛大家都看到了，截至到2月末，2025年以来南下资金高达2391亿港元，蜜雪冰城就正好出生在天量资金的涌入之下。

很多人都认为之所以它生意好是因为性价比高，在我看来，性价比当然是蜜雪冰城的护城之一，但做性价比的奶茶品牌有很多，规模做到这么大的却只有雪王这一家，它的核心竞争力事实上是来自于雪王的加盟商！

开店能力非常猛，到2024年底，全球的门店数量突破了4.6万家，其中覆盖中国超过300个地级市、1700个县城和4900个乡镇，还有在印尼、越南、马来西亚、泰国、新加坡、澳大利亚、韩国、日本海外地区开出了4800家门店。

它的同行有多少？奈雪的门店只有1906家，喜茶4477家，茶百道8385家，沪上阿姨5435家， 古铭6705家，在雪王面前，一个能打的都没有！

而蜜雪冰城招股说明书显示，公司超99%门店由加盟商开设及经营。正是这些加盟商为蜜雪冰城在2024年前9个月，创造了187亿元的营收，以及35个亿的净利润！

所以蜜雪冰城赚的是加盟费吗？

也不是，相较于零售业内动辄数十万的加盟费，蜜雪冰城在省会城市的加盟费一年只有一万二，县级城市每年只有7000，加盟费用占比都不到总收入的2.5%。甚至，蜜雪冰城也不参与加盟商的业务抽成。

而是靠供应链赚钱，这一块的营收占比超过97%，它为了保证你在全世界喝到了每一杯口感的一致性，不允许加盟商自行采购外部原料，食材、设备设施等，这些都要从公司采买，加盟商卖得越多，公司赚得也就越多。

目前，蜜雪冰城的采购网络已覆盖全球六大洲、38个国家。2023年，蜜雪冰城采购柠檬、奶粉、茶叶、咖啡生豆等等这些加起来将近24万吨。这么大的采购量，可想而知采购成本优势。

为了保证这些食材送到门店时的口感依然保持不变，从2014年起，蜜雪冰城开始建自己的仓储，现在全国有27个仓库，可以做到90%区县12小时内触达，约97%以上的门店实现了冷链物流覆盖。

所以这些工厂以及庞大的采购、供应链体系，就是蜜雪冰城在奶茶市场中，既能卷价格还能保持高利润的秘密。招股书数据显示，2024年前9个月，蜜雪冰城毛利率是32.4%，同比增长2.7%；净利润18.7%，同比增长2.8%。

很明显，蜜雪冰城事实上并不是一家直面普通消费者的企业，它的客户是加盟商，未来的日子还能不能甜蜜蜜的过下去，取决于加盟商能不能持续赚到钱，以及找到更多的加盟商。

目前来看，这个商业模式受到了两自两方面的挑战：

首先是蜜雪冰城已经足够下沉了，在国内三线以下城市，再继续发展新加盟商的空间相对有限，但是同行们却在纷纷加速下沉，侵占雪王的大本营，古茗和茶百道正在疯狂的向十八线小县城挺进开店，相比之下，无论是成本控制还是品牌调性，都不支持蜜雪冰城到一线城市招募新的加盟商。

更严重的是，在新加盟商开源不利的同时，老牌加盟商们正在选择离开蜜雪冰城，有数据显示，2024年蜜雪冰城90天新开门店3477家，新关门店3808家，关店数量比新开的店还要多，从2021年到2024年前9个月，这三年多，关闭的加盟门店数量分别为577家、696家、1307家及1298家，逐年增长。

加盟商背叛蜜雪冰城一个重要的原因在于，蜜雪冰城在一路狂奔发展加盟商的同时，并没有做好加盟保护范围的工作，在门店越多、营收越多的逻辑下，一条街上有5、6家蜜雪冰城同时竞争的场景并不稀奇，加盟低价的蜜雪冰城本就利薄，加上同品牌之间互争客流，单店获利就更少了。

2024年前9个月，蜜雪冰城的平均单店零售额从2023年的144万降至108万。

而赚不到钱的加盟商，只能想办法“节约成本”，这也导致了蜜雪冰城在食品安全问题上的大翻车。目前黑猫投诉平台上关于蜜雪冰城的投诉达到了5437条，近一个月内的投诉量有204条，相当于一天平均被投诉6次。

对蜜雪冰城来说，要留住加盟商，就是不断的推出高毛的新品，让加盟商更赚钱，但很遗憾，之前雪王在这方面的尝试基本失败了，前几年公司曾经推出高端茶饮M+，单价最高20块，市场反响平平，2017年开始进入咖啡赛道，经过几年尝试也不成功，公司招股书介绍，咖啡业务对“收入及毛利贡献尚不显著”。

剩的那条路就是更大规模的出海了，但把国内这套模式拿到海外再重新复制一遍，会不会把这个新增量领域又变成主战场呢？