1 化债两年，城投债务有什么变化？

在化解存量的目标下，本轮化债城投平台融资结构得以改善，在此过程中，城投平台各渠 道融资成本快速下降，从数据上看，付息压力边际改善。但值得注意的是，城投有息债务规模 并未压降，过往债务高基数效应下的付息支出具有滞后效应，新增的低成本债务替代大部分 存量债务可能需要至少 3 年时间，因此我们判断当前城投平台付息压力仍处在较高点，但随 着时间的推移，城投付息压力将进一步缓解，最终在量平价跌的过程中实现付息支出的良性 平衡。

1.1 城投债务结构变化

1.1.1 全行业观察：规模仍在增长，银行贷款占比小幅提升

从总量上看，城投平台有息债务仍在增长，但大部分来自银行贷款。截至 2025 年 3 月 底，城投平台有息债务总额 61.72 万亿元，较 2023 年 6 月底增长 9.4%；其中，银行贷款、 债券、非标分别为 40.67 万亿元、15.41 万亿元和 5.63 万亿元，分别较 2023 年 6 月底增长 13.06%、2.25%和 4.97%。政策严控债券和非标增量带来直观变化，城投平台再融资转向银 行渠道，债券和非标变动不大。 从结构上看，城投平台新增的债务主要是银行借款（占 88.57%），债券和非标规模变化 均不大。新增债务的结构性调整带来存量融资结构变化，在防风化债周期，城投平台着重构 建更加稳定的融资结构，即更加依赖间接融资，银行借款占城投平台有息债务的比重从 2023 年 6 月底的 63.76%提升至 2025 年 3 月底的 65.9%，与此同时债券和非标所占比重分别下降 了 1.75 个百分点和 0.39 个百分点。根据 2025Q1 相较 2024 年底的变化情况，我们预计到 2025 年底，城投债务结构中银行借款、债券、非标所占比重将分别为 68.11%、23.71%和 8.17%。

总量维度出现改善信号，但微观结构来看，省份之间存在差异。梳理来看，截至 2025 年 3 月底，共有 18 个省份银行借款占比较 2023 年 6 月底提升，其中宁夏、海南、内蒙古、湖南、吉林、云南、贵州、江苏 8 个省份提升超过 3 个百分点；18 个省市的债券所占比重 下降，海南、宁夏、天津、黑龙江、内蒙古、湖南、青海、浙江 8 个省份下降超过 3 个百分 点；青海、黑龙江的非标占比上升超过 5 个百分点，值得关注。 重点省份中，甘肃、广西、贵州、内蒙古、宁夏和云南的融资结构改善，表现为银行贷 款占比提升，且债券、非标占比同时下降；具体来看，贵州、内蒙古、宁夏和云南的融资结 构改善最为明显，银行贷款占比提升超过 3%。值得注意的是，黑龙江、青海和天津在债券 占比下降的同时，非标占比出现较大幅度上升，融资结构的稳定性可能下降。

1.2 城投付息压力是否缓释？

1.2.1 各渠道成本下降

伴随广谱利率的全面下行以及化债工作的持续推进，城投平台通过借新还旧、置换存量 债务、展期降息等方式降低付息压力，近两年银行、债券和非标的融资成本均有明显下降。 自 2023 年 6 月以来，间接融资渠道中银行贷款和以信托为代表的非标融资成本边际下降， 2025 年 3 月分别为 3.26%和 5.14%，分别较 2023 年 6 月份下降 69bp 和 208bp；直接融资渠 道方面，供给不足+流动性宽松，城投债发行票面利率波动下降，2025 年 3 月为 2.61%，较 2023 年 6 月的 4.1%下降 149bp，城投新发债券的融资成本显著降低；2025 年 7 月，城投债 发行票面利率下降至 2.2%，整体仍处低位。

1.2.2 利息支出下降：年付息减少超 1900 亿

银行端：考虑到城投平台普遍存在期限较长的项目贷，因此我们采用过去 3 年金融机构 企业贷款加权平均利率的均值来测算平均贷款利率。2025 年 3 月该数值为 3.76%，较 2023 年 6 月下降了 0.57 个百分点，尽管城投平台的银行贷款余额在此期间增加了 4.7 万亿元，但 贷款利率的下行推动利息支出减少 284.38 亿元。 债券端：城投平台发债难以新增，绝大部分通过借新还旧的方式偿还存量到期债券，在 此过程中，随着新发债券票面利率的下降，存续债加权平均票面利率亦同步下行，2025 年 3 月该数值为 3.63%，较 2023 年 6 月下降了 98bp；得益于增量控制，城投债的规模并未出现 明显增长，量平价跌节省了较多利息，城投债付息规模较 2023 年 6 月减少了 1355.35 亿元。 非标端：非标产品具有成本偏高且易产生舆情风险等特点，近年来城投平台新增非标的 斜率放缓，2025 年 3 月底的非标债务相较 2023 年 6 月底小幅增加 0.27 万亿元，受益于非标 产品成本的下行，城投非标端节约利息 261.73 亿元，平台付息压力边际下降。

相较于城投平台超过 60 万亿的有息债务，上述节约的利息支出并不算多，但利息支出 的下降释放了积极信号，城投平台还本付息压力得到实质意义上的缓解，与过往“量升价升” 或“量升价平”不同的是，当前城投债务“量平价跌”将随着时间的推移带来更多利息结余， 时间换空间的效果将进一步显现。

1.2.3 各省城投债付息支出变化

除北京和上海外，所有省份城投债付息支出下降。北京和上海在本轮化债前已宣布隐债 清零，区域平台发债未完全限制新增，因此存量城投债保持增长，导致利息支出较 2023 年 6 月小幅增加。利息支出降幅不大的省份中，河南省存量城投债均较 2023 年 6 月有较大幅 度增长，控制债务增量做的并不够好，导致利息支出降幅不显著；其他省份城投债余额变化 不大。 部分经济强省和获得化债支持较多省份的城投债付息支出下降较明显。截至 2025 年 3 月底，江苏、浙江两省存续的城投债余额分别为 2.98 万亿元和 2.04 万亿元，加权票面利率 为 3.25%和 3.33%，较 2023 年 6 月分别下降 110bp 和 82bp，利息支出相应减少 357.19 亿元 和 171.27 亿元，超过其他所有省份。其余城投债利息支出减少的省份中，天津、湖南、山东 降幅靠前，截至 2025 年 3 月底的利息支出变化分别为-149.33 亿元、-142 亿元和-115.17 亿 元；天津在本轮化债过程中获得较多额度支持，存量城投债规模和票面利率同时下降，因此 利息降幅可观。

2 行情展望：中短端城投债更具有确定性

7 月初债市受反内卷政策冲击出现调整，下旬在商品调整、政治局会议未释放超预期信号、 制造业 PMI 回落等多因素作用下，市场情绪趋于缓和，开启修复并重新定价资金和基本面。 收益率低位+下半年窗口效应，债市缺少主线逻辑，市场易受到风险偏好影响而呈现“股商债 跷跷板”效应，债市情绪脆弱表现出的震荡行情下，中短端票息资产更具有确定性，看好中低 等级城投债修复。 城投债供需格局延续，机构仍缺乏票息资产。供给方面，发审端注册规模和反馈天数环 比小幅改善，但整体仍保持严供给，7 月城投债净流出 217.84 亿元，存续规模继续缩量。需 求方面，基金受申赎影响在 7 月份净买入量不大，理财的配置节奏则未受到明显影响，当月 信用债净买入超过 1000 亿元，伴随基金赎回压力缓解、理财跨季后规模保持季节性增长，3 季度信用债的配置力量预计有较强支撑。

3 一级发行：发审仍收紧，发行热度高

3.1 城投债发审情况