货币冲击和涟漪时代下的微笑曲线
内容提要
全球政策重心需要从抗通胀，更多转向考虑防衰退。本轮全球宏观状况和货币条件如何从波峰转向波谷、再重拾回升的“微笑曲线”，将取决于未来全球货币财政政策的选择。无论如何，笔者倾向认为，美国应尽快开启货币宽松以避免其深度衰退，我国方面，在全球货币、通胀和利率的涟漪预期中，应积极稳妥抓住政策窗口期，采取更加稳健积极的货币和财政政策，稳中求进，勇毅前行。
过去数年，海外主要发达经济体经历了创纪录的货币投放、通胀高涨、货币紧缩，2023年至今，全球经济金融体系正面临诸多挑战，美国M2和财政开支同比双转负，紧缩货币近两年的滞后传导效果将在2024年持续显现，本轮货币冲击的“涟漪波峰”已过，正在准备迎来“涟漪波谷”。
一、全球宏观经济和货币利率展望
（一）MMT冲击之后，全球宏观经济重回涟漪时代了吗？
全球经济和货币的百年历史中，多数时期，超预期高货币投放冲击将首先带来高增长和高通胀，之后随着央行的抗通胀和货币紧缩操作，经济又倾向于转向衰退并接近通缩——如此循环往复扩散，如同“水面的涟漪”，而第一波超高货币投放，就是“投出的石子”，这便是高货币扩张冲击下，经济增速和通胀波动的涟漪效应。
按弗里德曼等人的研究，首次货币扩张冲击后，增长的较显著上行和达峰平均约在M2达峰的6个月之后到来；通胀的较显著上行和达峰平均约在M2达峰之后的12~18个月左右到来。由于较长的延迟和粘滞效应，央行在多数时间难以把握好宽松、收敛的恰当力度和时长，往往不得不迫于短期的不确定性压力，采取超量的宽松或收紧，使得涟漪波动在多数历史时期持续周期性地出现。
笔者汇总了从1925年至今的美国M2货币和CPI通胀数据（图1），可以发现：（1）在从1925年至1990年代的多数时期，M2冲击、经济波动、CPI响应的“涟漪”特征，持续了近70年之久；（2）从2000年代至2019年的约20年间，随着全球化发展，特别是我国作为史上最大生产国深度融入世界经济循环，美国等西方消费国的M2扩张冲击不再带来显著的CPI通胀；（3）从2020年至今，M2-CPI的涟漪效应再次出现，既陌生，又熟悉。
图1 涟漪效应：M2 v. CPI，1925—2023年
数据来源：iFinD，彭博资讯，USCB，中信建投
（二）全球和美国经济，正在走向复苏还是在衰退的路上？
回顾历史，在第一波涟漪的末端，基本也是第一波加息的结束阶段，往往出现利率期限倒挂，之后，几乎每次都出现了经济减速或类衰退。那么，美国本轮倒挂持续的时间、深度都接近历史记录，为什么仍有一定程度的繁荣预期呢？笔者认为，一个重要原因是当前美国的经济结构，但同时，此种涟漪初始回撤阶段出现短线乐观在历史上经常发生，如果不能及时调整货币收紧节奏，衰退并不仅仅在倒挂的当下发生，其风险期长达利率期限倒挂后的1~3年，其本质在于倒挂的信用收缩效应往往是随时间累积的。
历史上的涟漪时代中，随着倒挂衰退风险的累积，货币支出和财政支出往往在某一节点之后由紧缩转为双宽松，以在控制通胀的同时，尽量避免深度衰退的发生。
考察2023年以来美国及全球其他主要生产国和消费国的经济主要指标，包括M2、CPI、制造业PMI、服务业PMI、GDP、出口等，可以发现，由于前期的高利率紧缩货币环境等因素，全球经济循环数据呈现共振性回撤，剔除不同国家的基数和幅度差别，这一边际回撤的方向特征在不同国家间是一致的。更值得注意的是，最近半年以来，由于部分国家的通胀较显著回落，但是名义利率正在粘滞或未出现同幅度调整，其实际利率正在较快速上行，实际利率相较于名义利率更具隐性收敛压力，2024年经济预测需持续跟踪和考虑这一点。
美国方面，数据显示其财政、工资和通胀螺旋已经较显著收敛，CPI隐含路径的2024年展望已触及3%下方，信用紧缩的累积效应预计将持续显现，后续需要更多关注衰退风险，以及相应的货币和财政政策调整。
在理想的情况下，如其政策调整节奏适时适度，不发生显著衰退，即避免美联储紧缩过度的情形，美债利率、美元指数和美国经济数据都可在可控的有限走弱后，开启新一轮上行，即走向“微笑曲线的右侧”。但在底线思维的极端情况下，笔者亦试图审视，当前美国货币利率和经济的状态和历史上在1930s、1970s和2008s的三次全球经济危机时期有多少相似或不同。
笔者采用与弗里德曼相似的研究方法，以货币通胀冲击的起点为锚定，亦即将历史上的三次危机时期的CPI峰值月份和本轮通胀的CPI峰值月份时点对齐，观察其前后的M2、CPI、利率、汇率、就业、GDP及财政等数据的走势（图2）。笔者发现，虽然当前美国经济的短期指标依然相对乐观，但美联储的紧缩斜率已基本持平1930s大萧条发生前期，紧缩速率在其百年历史上少见，按避免深度衰退经验考虑，2024年的确应将边际宽松周期的回归纳入考虑。
图2 美国的货币紧缩比较：1930s、1970s、2008s和2023年
数据来源：iFinD，彭博资讯，USCB，中信建投
（三）美联储、美国大选和地缘油价，如何影响紧缩转宽？
从资产负债表角度，本轮美元货币宽松基本来自于美联储前期扩表，那么，缩表进程也就应是美联储潜在紧缩剩余时间和空间的判断关键。从紧缩速率看，如前文所述，其已基本处于历史最快水平，仅有大萧条前期的紧缩节奏与当前接近。但从紧缩的剩余空间、紧缩效果的显现幅度上，的确仍面临两难选择，是保持当前紧缩水平、给予更长的时间，还是进一步加大短线紧缩力度以求尽快结束紧缩，如鲍威尔等政策制定者和研究者所述，美联储等经济当局缺乏置信的前瞻判断工具，仅能在每一轮波动中相机抉择。2023年至今数据显示，美联储对主要扩表资产（国债、MBS）都仍留存较多持仓，但美国商业银行体系的各品种信贷都已在转为收缩；虽然库存数据仍延续有支撑，但存款和零售都在持续显著回落，如消费继续回落，其对美国经济的回撤将是决定性的。
从美联储目标利率和市场利率体系的角度看，笔者倾向认为，2024年上半年甚至未来数年内，利率体系或从当前的边际高位出发，迎接新一轮“微笑曲线”。与1930s、1970s、2008s及历史上的每次M2负增长、政策利率高位、利差倒挂阶段及其后的时期相似，美联储和美债利率将试图开启回落，从加息抗通胀转向降息防衰退，虽然回落的深度、时长存在复杂博弈的不确定性，但至少“微笑曲线的左侧”或正在临近。
从2024年美国大选的角度看，大选年的货币政策和财政政策往往有较显著的两党博弈影响。从历史经验看，由于美国民主、共和两党对经济政策偏好的不同，民主党往往相对倾向宽财政并在大选年相对宽货币，共和党往往相对倾向控财政并在大选年相对紧货币。笔者考察了1930年至今的全部大选年的美国经济数据，尤其是1930s、1970s和2000年至今的12次M2和CPI冲击达峰回撤阶段的大选年的经济情况，数据显示，民主党占优时的M2、财政开支、利率等条件，和共和党占优时的统计数据，有较显著差异，大选年的财政货币双宽往往与民主党候选人当选同步——反之，保持类似2023年的M2负增长、财政开支减速等数据水平的大选年，民主党候选人鲜有当选。其底层逻辑可能在于，未能在大选阶段推动本党传统选民偏好政策的候选人，可能潜在地意味着其在政策推动方面的相对弱势地位。此外，历史数据显示，货币和财政如能转宽，往往在二季度初附近启动，以期在六个月后的11月投票期前后实现经济数据的边际提升。
最后，从原油价格风险对宏观政策和通胀的潜在影响角度看，当前市场对原油价格波动存在一定程度的谨慎忧虑，主要在于经济减速和再复苏态势复杂，同时，乌克兰问题和巴勒斯坦问题等地缘形势压力亦使原油价格面临较高不确定性。展望2024年，笔者倾向认为，原油价格当前面临的上下两难格局，在有显著的条件变化前，可能仍将延续，短期内，或仍保持相对易涨难跌的状态，但向上的价格空间暂时并未打开：（1）价格的易涨难跌方面，主要在于供给侧的主动减产、被动地缘，及补库存和货币预期等因素，同时前期通胀阶段，原油价格同步上涨亦较少；（2）价格的向上空间方面，全球剩余产能相对仍不低，美国等部分国家仍在持续增产并倾向于控制油价，前期地缘压力有边际趋缓，而需求侧看全球经济仍在减速；（3）综上，虽然油价仍然暂时有易涨难跌预期，但由于价格的进一步向上空间各项限制暂未解除，原油价格和价格预期暂未对后续宏观经济和政策预期产生更多显著影响，后续需要持续跟踪。
二、我国宏观经济和货币利率展望
（一）展望2024年GDP，需深刻理解我国经济高质量发展
二十大报告对我国经济高质量发展的深刻内涵和工作安排等都做出了详细论述，具体包括现代化产业体系建设、基础再造、战略新兴、供给侧和需求侧融合发展等诸多议题。中央经济工作会议指出，2023年是全面贯彻党的二十大精神的开局之年，是三年新冠疫情防控转段后经济恢复发展的一年。以习近平同志为核心的党中央团结带领全党全国各族人民，顶住外部压力、克服内部困难，着力扩大内需、优化结构、提振信心、防范化解风险，我国经济回升向好，高质量发展扎实推进，现代化产业体系建设取得重要进展，科技创新实现新的突破，改革开放向纵深推进，安全发展基础巩固夯实，民生保障有力有效，全面建设社会主义现代化国家迈出坚实步伐。
展望2024年，总体上，笔者倾向认为，在当前我国产业转型升级、全球经济合作重构、多数海外经济体在高利率环境下承压减速等复杂条件下，应客观、辩证看待我国经济高质量发展的质和量，稳健、灵活地应对各项逆周期、跨周期挑战。我们应更多地注重穿透经济数据的本质，认识到经济周期的客观阶段特征，产业体系转型升级是成为现代化强国的必经阶段，一进一出两头在外的劳动密集型、或单一产业货币扩张等增长模式皆有其内在不足，我国经济正在向着供给侧和需求侧更加高质量均衡、内循环和外循环更加高质量协调的目标前行，应保持乐观信心，积极进取，“天行健，君子以自强不息”。
对于2023年和2024年的GDP预期，笔者倾向认为：（1）2023年，全年GDP不变价同比预计将可在5%~5.5%区间或附近，顺利完成年初目标，相应第四季度GDP增长约在4.4%~6.1%区间或附近；（2）2024年GDP增速将主要由2023年的最终达成基数、2024年的增速目标、相应的财政货币政策及其落地效果等因素决定，如基线假设两年的GDP增长皆为约5%，则按2018年至今五年的分季度平均GDP节奏，相应2024年四个季度的基线增速预期约在3.5%、5.8%、4.9%和5.6%附近；（3）整体上看，2024年一季度GDP在提前发力和开门红努力下，实现平均季度预期的概率较高，二季度及以后的GDP将更多由经济的内生动能恢复和政策力度节奏等因素动态决定；（4）笔者再次强调，GDP的总量和达成这一总量的结构和质量皆重要，既需要关注总量，也需要关注结构和质量。
（二）经济结构方面，需关注居民部门存量财富和增量收入的恢复
展望2024年，在经济的结构和质量方面，笔者倾向认为，在坚持以科技创新引领现代化产业体系建设的基础上，着力扩大国内需求，形成消费和投资相互促进的良性循环，进一步加力促进居民部门资产负债表的恢复，是下一阶段经济高质量发展的重要关键之一。在这一领域，关注居民部门的资产负债表，既需要关注存量的居民财富分布、财富效应等，也需要关注流量的收入、利率等。
基于国家资产负债表，截至有公开数据的2019年末，我国居民财富主要配置在固定资产、股票投资和存款等款项下，分别占比约44%、30%和20%，因此，从财富效应等角度看，需保持相应市场的价格稳健、流动性活跃、高质量可持续发展；从流量的角度看，消费、通胀和利率等项的走势，基本与居民收入增长方向一致，呈长期协同关系；当前，我国居民最终消费的GDP占比约为接近40%，一方面其是匹配供给侧科技迭代的重要环节，另一方面也仍有进一步提升空间：虽然不同于消费国，生产国的劳动工资收入增长存在额外抬升成本、推升通胀的压力，但在需求不足的阶段，积极稳妥地推进内需、内循环的发展，仍应是经济高质量发展的题中之义。另外，从具体提振路径和措施上看，既需要注重通过企业部门提振和就业工资扩张的经典传导路径，也需要在必要的情况下兼顾考虑对居民部门更加精准直达的保底或预期保障。
（三）利用好通胀低位优势，货币和财政政策或可更积极
2023年以来，随着我国经济的转型升级和自身要素禀赋发展，我国的通胀态势与全球多数大型经济体出现差异，也较自身过往历史有所变化，主要体现为阶段性中低通胀特征。具体看：
CPI方面，由于我国在粮食、原油、汽车和住房等主要通胀权重分项方面的保供、产业升级进展，暂无CPI的高通胀压力。通过拆解我国CPI和其主要分项的隐含通胀路径并逐月追踪，笔者倾向认为，在现有条件下，我国CPI、核心CPI、消费品CPI、服务CPI和居住CPI等各主要通胀指标在2024年的路径展望看，除粮食价格偶有小幅波动外、其余通胀项皆基本无通胀压力，这在全球主要经济体中是非常宝贵的，为货币政策、财政政策更加积极地持续发力，提供了可选政策空间。
PPI方面，我国PPI和其更上游的PPIRM，都呈现出边际回升态势，但暂无PPI的高通胀压力。按目前PPIRM数据态势，预计其将在2024年第二季度附近转正，这一态势将有助于后续PPI、CPI和工业企业利润等重要指标的进一步恢复，是经济回升的上游向好信号。
由此，在中低通胀环境下，宏观政策的空间方面，财政和货币工具都可以稳中求进，更加积极。展望2024年，无论是从货币政策稳健积极、继续优化实体融资成本的角度，还是从财政政策持续加力、稳健推进债务化解的角度看，货币利率体系都可走向更加积极的阶段，积极致力于保证流动性合理充裕、财政和企业等的资金成本边际下行，为实体经济的高质量发展提供有力的货币环境。
从近期的政策指引看，中央经济工作会议指出，做好2024年经济工作，宏观政策方面，要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策要适度加力、提质增效，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。要增强宏观政策取向一致性，加强经济宣传和舆论引导。要以科技创新引领现代化产业体系建设，提升产业链供应链韧性和安全水平。要着力扩大国内需求，形成消费和投资相互促进的良性循环。要深化重点领域改革，为高质量发展持续注入强大动力。要扩大高水平对外开放，巩固外贸外资基本盘。要持续有效防范化解重点领域风险，坚决守住不发生系统性风险的底线。要坚持不懈抓好“三农”工作，推动城乡融合、区域协调发展。要深入推进生态文明建设和绿色低碳发展，加快建设美丽中国。要坚持尽力而为、量力而行，切实保障和改善民生等。
三、结论
综上所述，近年来，以美国为代表的主要发达经济体进行了创纪录规模的MMT货币投放，之后随着通胀高涨，其又进行了创纪录速率的货币紧缩，时至今日，我们看到，全球货币通胀和经济金融体系正在面临诸多风险和挑战。
展望2024年和未来数年的宏观经济态势，借用货币冲击、涟漪时代和微笑曲线的三个表达，笔者倾向认为：（1）本轮全球MMT货币冲击正在进入下半场，宏观政策重心需要从抗通胀更多转向关注防衰退，新一轮海外“货币通胀涟漪”的波谷正在到来，其后续的宽度和深度、其间的中美宏观经济和货币利率走势，将取决于各自的货币、财政政策选择，及相关的复杂环境博弈；（2）在基线场景预期下，未来中美货币利率体系都可能呈现“微笑曲线”态势，亦即在2024年初边际高位后，逐步转入相对企稳回落轨道，之后，下半年的“微笑右侧”能否出现，或能否给出一个跨越至更后年份的“更大微笑”，仍需相机抉择；（3）无论如何，笔者倾向认为，美国应尽快开启货币宽松以避免深度衰退风险，通过比较分析，美国数据的逻辑底层并不如表象乐观，紧缩货币的滞后传导效果将在2024年持续显现；而中国方面，随着全球经济格局的重构，对全球后续的货币、通胀和利率环境的逐浪波动应有预期和准备，我们应积极、稳妥地抓住全球宏观环境窗口期，在2024年采取更加稳健积极的货币和财政政策，稳中求进，勇毅前行。
作者：朱林宁，中信建投证券研究发展部副总裁；黄文涛，中信建投证券首席经济学家、研究发展部联席负责人，董事总经理
