中信证券：地方政府债配置收益更为明显，而城投债的收益增厚则需进一步下
2021年以来，新增地方债供给趋于稳定，而城投板块则因政策边际趋紧净融资明显缩量，但对于化债重点地区，两者则均呈现收缩态势。票面角度，新发地方债和城投债票面利率呈现明显下行趋势，两者票面差值受区域经济财政实力影响，其中经济大省两者票面差值更低，而部分化债重点地区两者票面差值2021年以来则明显走阔。期限角度，2021年以来地方债平均发行期限较为稳定，城投债呈现趋短趋势，但2023年城投季度平均发行期限却逆势抬升。在基准中枢下行的背景下，地方政府债配置收益更为明显，而城投债的收益增厚则需进一步下沉。
▍2021年以来，化债重点地区新增地方债发行规模占比和城投债净融资均有所下降。
2021年以来新增地方债发行规模整体较为稳定，专项债发行明显高于一般债，而城投债则因融资政策边际趋紧，叠加到期压力的上升，净融资规模明显缩量。分地区看，新增地方债发行集中在经济大省，而化债重点地区新增地方债发行规模占全国之比有所下降，2023年云南、吉林新增地方债发行规模占比分别较2021年下降0.82pct、0.45pct。同样，受制于融资政策的边际趋紧，2023年化债重点地区城投市场供给收缩，融资也呈现明显净流出。
▍新发地方债和城投债票面利率呈现明显下行趋势。
地方债发行票面利率主要受定价利差和定价锚点两个因素驱动，随着基准利率的持续走低以及地方债发行定价市场化不断推进，新发地方债票面明显下行：其中广西、福建2023年新发地方债票面较2021年下降逾60bps。同样，城投板块在资产荒以及一揽子化债背景下，2021-2023年平均票面利率也呈下行趋势，但受到理财赎回潮等因素扰动，月度波动显著。差值方面，城投债与地方债票面差值主要受区域经济财政实力及信用资质影响，经济大省所发城投债票面利率与地方政府债差值明显更低。而从变动的角度看，2021年以来，部分化债重点地区新发城投债与地方债票面利率差值呈现明显走阔。
▍2021年以来地方债平均发行期限较为稳定，城投债呈现趋短趋势，但2023年城投季度平均发行期限逆势抬升。
地方债方面，2021年以来平均发行期限相对稳定，其中2023年地方债平均发行期限为12.4年，较2022年下降0.8年，或由于期限相对较短的特殊再融资债发行，从而拉低平均值。城投债方面，新发城投债平均发行期限从2021年的3.46年下降到了2023年的2.84年，发行趋短化特征明显。而对于2023年而言，伴随一揽子化债的逐步开展，城投债季度平均发行期限则呈现抬升趋势，但仍低于2021-2022年季度发行期限的平均水平。
▍地方政府债配置收益更为明显，而城投债的收益增厚则需进一步下沉。
2024年以来债券市场主要品种收益率屡创新低，国债收益空间不断压缩的同时也面临一定的调整压力。在此背景下，地方政府债较同期限国债能多提供15-20bps的超额收益空间，配置价值显现。而对于城投板块，虽与同期限地方政府债相比，仍有20-30bps的收益增厚，但差值已处于2021年以来较低水平，进一步增厚收益需下沉。建议关注广西、山东、江西、河南、河北、云南等等地县级城投债，较区域内地方政府债到期收益均高出逾100bps，超额空间更为充足，如河南、河北等地拉长久期至5年左右，超额收益可增厚至200bps以上。
▍风险因素：
监管政策超预期收紧；央行货币政策超预期；个别信用事件冲击等。
来源：券商研报精选