广发基金副总经理朱平：拥抱高质量投资 以长期视角寻找方向
中国基金报记者 方丽
12月5日下午，中国基金报在深圳举办2023年金融机构投资年会，会上广发基金副总经理朱平以《拥抱高质量投资——2024年A股市场展望》为主题进行了演讲，分享他对A股市场的中长期展望。
作为行业资深的投资人士，朱平通过详实的数据分析指出，目前我们正经历从以房地产增值为核心的财富增长换档，未来金融资产有望成为居民财富增长的核心。“中长期来看，投资是经济增长的引擎之一，房地产、基建和产能扩张的投资更多转化为科技产业的投资，经济增长的上限和自主性将不断提高。”
随着经济步入高质量发展新阶段，产业结构的升级换代也在稳步推进，并由此带来新的投资机会。“从历史表现来看，稳定收益类的行业（医药和消费）、科技长期有较好的表现。”朱平表示，这三个方向中，国内过去表现优秀的细分行业分别是CXO及创新药、白酒、半导体（海外上市的互联网科技）。过去五年，能源和原材料也有明显的投资机会。
展望未来，朱平认为，中国的科技映射将迈向中国科技产业链的重构，包括半导体、软件以及正在发生的AI科技。“近年来，预期更好的回报或将出现在有新的巨大需求没有满足或进入壁垒高的行业。工业领域的表现更多在于需求爆发时的短期快速增长。”
精彩观点：
1、我们正在经历财富增长换档，未来金融资产有望成为居民财富增长的核心。相对而言，金融资产的生息能力更强，是更高质量的财富。
2、投资是经济增长的引擎之一，房地产、基建和产能扩张的投资更多转化为科技产业的投资，经济增长的上限和自主性将不断提高。
3、长期而言，除了估值，利润增长和高ROE的公司仍然有更好的回报。相对而言，利润增长更高的股票长期都有更好的回报，只是有些年份更敏感。
4、ROE的提升，是估值提升的基础。目前A股估值处于历史偏低区域。数据显示，自2015年后，A股一直是结构性的涨跌。将来股市很可能延续结构涨跌的特征，便宜的股票、尤其是低PB分位数的股票在大部分年份表现更好。
5、A股市场长周期的回报特征分析数据显示，从行业表现上，2008年至今，医药穿越周期，科技和日常消费也有三个时间段的正回报；而能源、消费科技、原材料和医疗2018年有正收益。不过，行业龙头在大部分时候表现一般，只在供给侧改革的下跌阶段存在超额收益，其中日常消费和公用事业的龙头股有明显超额收益。
6、展望未来，中国的科技映射将迈向中国科技产业链的重构，包括半导体、软件以及正在发生的AI科技。
7、从配置方向来看，预期更好的回报或将出现在有新的巨大需求没有满足或进入壁垒高的行业，比如出口和科技。工业领域的表现更多在于需求爆发时的短期快速增长。
以下是演讲实录：
非常荣幸能向大家汇报对A股市场的一些思考。
近两年市场一直处于结构性调整过程当中，上一轮周期已基本进入尾声，目前市场寻找并等待下一个周期的来临。当下，我们尝试用长期视角寻找下一个周期的方向，从国内居民资产的现状、国内股市的资产现状、A股中长期展望三个维度进行分析，希望能给大家带来一些启发。
金融资产或将成为居民未来财富增长的核心
首先，我们来看看中国居民的资产现状。
排在第一位的是居民持有的住房资产。过去10年是中国住房资产发展最快的十年。
数据显示，过去10年，房产价值是国内居民资产增长的核心，按住房面积与估算的均价，2023年预计达到365万亿元，存量商办房价值42万亿元，共407万亿元。与此同时，房地产均价从不足2000元一直涨到当前的1万元左右。
排在第二的是居民持有的金融资产。居民持有的金融资产中，占比较高的是存款、股票、股权。
从存款来看，和房地产的增长相类似，居民存款也从2007年以来呈现快速增长。截至2023年三季度末，居民存款共134.7万亿元，其中定期存款96.4万亿元。
而从股票+基金资产来看，截至2023年三季度末，居民直接持有股票市值15.3万亿元。中国资管规模68.3万亿元，其中公募26.7万亿元。但公募、私募产品背后有多少是居民持有，尚未有穿透的统计数据。
从居民收入与负债来看，居民可支配收入在2022年达到52万亿元，预估2023年达到55万亿元。而中国居民负债2023年预计88万亿元，其中银行贷款约80万亿元。自2021年后，居民负债收入比维持在160%左右。
和国际其他经济体进行对比，国内居民负债收入比维持在160%水平尚可，但房产资产在居民资产中的占比较高。
从2016年以来的数据显示，A股市场表现（Wind全A）与私人部门的信用扩张相关性大，近两年私人部门信用扩张缓慢，这或许和过去快速增长的房地产进入新阶段有关。从居民风险偏好（新增贷款—新增存款/名义GDP）来看，近两年的风险偏好下移，当前处在历史低位，这也从一个角度反映了目前投资者对市场的看法。
我们再来看看人口。根据人口普查数据，一直高速增长的中国人口在2022年的净增量转负。而中国劳动年龄人口（15～64岁）在下降，这表明中国劳动力市场已进入收缩期。同时，高校毕业人数目前或位居历史高点，据教育部统计，一年大概有1000万高校毕业生，2015年至2023年硕士研究生报名、招生人数不断增加。
这是中国居民持有资产及中国人口的现状。接下来，我们将中国与海外经济体的发展（包括上市公司市值、居民资产、人均GDP等）进行对比分析，希望可以获得一些启发。
从日本和德国数据来看，日本人均GDP在1985年广场协议（日元升值）后超过美国，1995年达到峰值154%（日本和美国GDP比值，下同）后快速下滑，2022年只有44%。而德国在1992年人均GDP达到与美国相同水平，维持到1996年后开始下降，2022年只有63%（德国和美国GDP比值）。
这也意味着，相比美国，日本和德国1995年后的人均GDP增长都相对停滞，这与互联网科技企业的发展模式相关。
这也启发我们，我们正进入财富增长换档期，未来金融资产有望成为居民财富增长的核心。
中长期来看，居民财富增长的核心从房地产转变为金融资产，可能需要适时调节，保证经济平稳增长。投资是经济增长的引擎之一，房地产、基建和产能扩张的投资更多转化为科技产业的投资，经济增长的上限和自主性将不断提高。
A股估值处于历史偏低区域
亚利桑那州立大学Hendrik Bessembider做过的一项统计显示，在1926-2022年近百年间，28114家美国上市公司中，25只最好的股票创造了近1/3的股东财富。上述数字意味着，企业界的价值创造，遵循的不是正态分布规律，而是幂律分布规律。
我们做了关于A股市场价值创造结构特征的两个统计，一是统计5000多只股票上市之后的市值增长，有1000多家公司相比上市时的增长幅度达到100%；另一个是历年来IPO增值、再融资增值、上市后增值的三类价值创造的累计金额（1991年至2023年11月），我们发现，IPO增值持续走高，而再融资增值较为稳定地小幅增长。
个股层面，我们对A股市场价值创造前20名股票和美国市场前20名股票进行对比。从行业贡献看，信息技术、消费、金融、医药和工业占据美国股市价值增长的80%。
若将A股市场看成一家上市公司来看待，2010年以来，A股市场上市公司的研发费用增加明显。数据显示，分年度统计，以剔除金融口径统计，全市场（含新股）研发费用上升4倍，利息占比下降。这反映了中国A股上市公司正在经历产业结构的转型升级。
从另一个角度，用PB估值和市值两个维度看2011年以来的A股市场，我们会发现便宜的股票尤其是低PB分位数的股票在大部分年份表现更好，而市值因素具备明显的周期性。
这也意味着，长期而言，除了估值，利润增长和高ROE的公司仍然有更好的回报。相对而言，利润增长更高的股票长期都有更好的回报，只是有些年份更敏感。但高ROE公司，自2020年后表现下滑，超额收益的波动值也比利润增长更大，有更显著的波动性。
从以上数据可以看到，二级市场投资收益的提高，是中国股市规模增长的核心基础。目前A股估值处于历史偏低区域。数据显示，自2015年后，中国股市一直是结构性的涨跌。未来这一趋势有可能会延续，PB分位数对超额收益较为有效。
需求没有被满足或者进入壁垒高的行业
将有更好的回报
我们对中国A股市场长周期的回报特征进行分析。从行业表现上，2008年至今，医药穿越周期，科技和日常消费也有三个时间段的正回报；而能源、消费科技、原材料和医疗2018年有正收益。但是，行业龙头在大部分时候表现一般，只在供给侧改革的下跌阶段存在超额收益，其中日常消费和公用事业的龙头股有明显超额收益。
美国股市也呈现类似的特征，从美股的长周期回报特征来看，在行业表现上，所有行业均获得正收益，消费穿越周期，尤其是可选消费。过去30年，能源、材料和科技、医药存在轮换上涨现象。而在龙头股上，过去30年，能源、材料、可选消费、房地产、公用事业、信息行业的龙头均跑输行业平均水平；工业、电信、医药的龙头与其他公司的相对收益呈现轮换特征。
再看日本市场的长周期回报特征，在行业表现上，除1990-2010年外，其余周期均取得正收益；2011年以来，收益明显回升。过去30年日常消费和医药的相对收益穿越周期；能源、材料与科技、医药的轮换也非常明显。龙头表现上，龙头集中的相对收益来自于1990至2000年的防御性，可选消费和电信的龙头表现更好；过去30年，只有医药、日常消费存在三个周期的相对收益。
横向对中国、美国、日本的股票市场进行比较，其共同点体现在：从历史表现来看，稳定收益类的行业（医药和消费）以及科技长期有较好的超额收益，但龙头股表现都不如指数，表明期初的大市值股票不如整体成长快。而不同点在于，中国的工业企业表现与海外有差异，这可能与中国产能扩张的投资更充分有关。
聚焦到A股市场，从历史上来看，医药和消费这类增长相对稳定的弱周期行业、具备成长性的科技行业，长期表现较好。这三个方向中，国内过去表现优秀的细分行业分别是CXO及创新药、白酒、半导体（海外上市的互联网科技）。近五年能源和原材料也有明显的投资机会。
展望未来，中国的科技映射将迈向中国科技产业链的重构，包括半导体、软件以及正在发生的AI科技。我们分析，预期更好的回报或将出现在有新的巨大需求没有满足或进入壁垒高的行业，如出口和科技，工业领域的表现更多在于需求爆发时的短期快速增长。
编辑：小茉
审核：许闻
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