文 | 布莱恩·科洛（Brian Colello）

编辑丨李健

进入2025财年，英伟达的业绩表现依然出色，并为市场带来更加乐观的预期。整体来看，英伟达在人工智能的竞赛中，仍然是赢家。

我们对于管理层的表态感到积极乐观，管理层在电话会上表示，即将推出的Blackwell产品的需求将一直大于供给。我们对于2025财年的剩下几个季度的营收增长做了模拟，根据模拟结果，英伟达数据中心业务会获得更快的营收增长，同时，更高安装技术的AI设备，将带来长期的增长。

因此，我们预期AI需求不会放缓，并将英伟达的公允价值估计从目前的910美元提高到了1050美元。在财报公布后，英伟达股价上涨了约6%，我们认为，这个反应是合理的，目前估值基本在合理区间。

根据财报，英伟达2025财年第一财季的收入为260亿美元，超过了市场预期的240亿美元。随着英伟达图形处理单元的供应量增加，收入环比增长了18%，同比增长了262%。

对于英伟达来说，数据中心业务仍然是主要收入来源，营收为226亿美元（占总收入的87%），环比增长了23%，同比增长了427%。

之所以数据中心业务有较大增幅，是因为云计算巨头企业在AI模型的构筑领域正在发力，因此对于算力的需求极为旺盛。此外，To C端的互联网巨头，如Meta Platforms和政府部门（他们会将AI建构到电信和其他服务中），也给英伟达贡献了大量的营收。

目前来看，英伟达拥有定价权，调整后的毛利率连续上升220个基点至78.9%，超过了77%的市场预期值。

对于下一个季度的营收预期，英伟达给出的是280亿美元，环比增长8%，同比增长107%，超过了FactSet共识估计的266亿美元。我们预计英伟达将再次超过市场预期，我们模拟的收入为297亿美元。

由于强劲的AI需求，过去三个季度中，英伟达的数据中心收入每个季度都增加了至少30亿美元。我们预计即将出现第四个类似的季度。

对于第二财季的数据，我们预计，由于Blackwell产品的成本更高，因此毛利率或将下降至75.5%。尽管如此，我们认为，公司在第二财季说明中提到的，62%的调整后营业利润率，无论如何衡量都是非常可观的。

在财务和资本配置方面，英伟达将股息提高了150%，但仍然只有每年0.40美元。公司还将在6月10日星期一开始交易时进行10：1的远期股票拆分。

鉴于英伟达的飞速增长，我们仍然保持对于“过量库存”的担忧，一旦云计算公司、消费互联网公司或政府部门囤积的算力过多，而降低需求，英伟达的营收就会快速下降。但好在，目前我们没有看到这样的迹象。相反，许多云计算公司增加了2024年在AI项目上的资本支出计算，而且似乎这笔支出正在流向英伟达。

除了大型云计算公司外，其他公司也普遍增加了AI领域的资本支出。即使新的Blackwell产品正在推出，管理层仍然相信在此期间它将销售一代的Hopper H100和H200产品。

对于2025财年（这将在2025年1月结束，实际上涉及2024日历年），我们预计数据中心业务的收入为1110亿美元，高于去年的470亿美元，以及两年前的150亿美元。

我们之前假设，英伟达2026财年仍将保持强劲增长，我们预计模拟数据中心业务在2026财年的收入将增长41%，达到1560亿美元。

在大多数情况下，我们模拟在此后的每一年数据中心的收入增长率为低两位数。鉴于英伟达出色的营业利润，任何收入的增加都会在我们的估值模型中导致自由现金流的大幅度提升。沿着这些思路，我们维持对英伟达的极高不确定性评级。

（作者系晨星公司策略师。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。文中提及个股仅做分析，不做投资建议。）