作者 周君芝 中信建投证券宏观经济首席分析师

近期铜、银、小金属价格接连创下新高，同时航运指数高涨，加之开年至今A股周期板块表现不错，港股也迎来阶段性大反弹，市场似乎有预热通胀交易的倾向。通胀交易是否已经拉开序幕？大宗商品上涨对国内股债市场有何影响？

资产信号表现不一致

今年国际大宗商品市场结束了过去两年的低迷，开始稳步回升。3月以来，无论是“商品之王”的原油，还是全球经济“晴雨表”的工业金属铜，一度都出现加速上涨。4月之后，涨价潮从金、铜扩散到化工，再扩散到小金属和农产品。5月运价指数更是进一步上行。

如果底层宏观逻辑顺畅，那么3月以来广泛的涨价潮，应该在其他资产中也能找到定价呼应。然而除了年初以来权益板块中周期相对表现占优之外，在更广泛的资产和宏观指标层面，并未找到足够的通胀交易证据。中国债市、国内黑色大宗价格等定价方向与通胀交易相反，资产信号表现得并不一致。

归总不同领域涨价，可以发现涨价主要集中在权益顺周期板块以及海外定价的大宗商品领域。相反，真正表达国内需求扩张的核心通胀、黑色大宗商品相对孱弱，同样在权益消费板块、建筑业链条也未能找到涨价印证。

紊乱的资产信号，提示一个十分有悖于以往常规经验的现象，市场正在偏低的通胀水平中博弈局部通胀交易。这是否正在度量全球经济从复苏走向过热，即全球经济需求是否已经迎来周期拐点？

我们认为，本轮资产价格和经济周期的反常背离，本质是因为全球和国内所处的经济周期(价格周期)背后的驱动因素出现了变化，超出历史以往认知规律。第一，中国地产当下正经历投资品向消费品的转变。第二，美国财政持续超预期扩张，尤其是向居民部门进行天量的转移支付，强化了本轮居民消费支出韧性。

未来通胀交易能否开启，何时开启？关键还是看国内外两条线索，海外盯住全球信用周期扩张何时启动，国内则看中国债务周期能否迎来触底回升。现阶段，上述两条宏观交易长期主线的边际变化有限，意味着通胀交易开启仍需时间等待。

涨价潮之下大类资产交易方向

近期资本市场尚不能迎来一轮典型通胀交易，股、债、大宗商品的交易仍围绕边际定价。

股市方面，长期增长不确定性犹存，可重点在国内低通胀延展和海外供给约束方向，寻找定价机会。一是，高分红板块。国内低通胀预期仍持续，那么稳定现金分红依然是重要的投资主线。二是，国内需求政策方面。二季度基本面数据对市场情绪的扰动或将延续回落，内需交易阶段性回归政策博弈。三是，地方财力优化方向。基于土地出让金系统性下滑，立足于地方政府财力优化，公用事业涨价，旅游经济圈建设的逻辑依旧顺畅。四是，博弈海外供给约束。出口和出海相关的存在供给侧约束的板块，短期具备更强的安全边际，阶段性维持相对收益。

债市方面，国内低通胀的底层逻辑未被破坏，年内债券资产表现仍相对占优，节奏方面仍需关注债券供给对银行间流动性环境的扰动。

商品方面，全球新一轮信用扩张周期尚未拉开序幕，后续商品表现将延续分化。具体来看，黄金处在高平台顺风期，基于本轮降息窗口期，黄金的逻辑在一段时间内不会打破，美联储实质性宽松之前，黄金表现或仍相对占优。而铜金比或面临系统性下修，铜价表现的确定性仍需等待需求复苏的验证，供需缺口的叙事会否证伪的关键仍在于需求端的配合。从原油角度看，周期视角下原油需求尚未进入顺风期，油价持续冲高的动能存疑。