股权生态圈︱S基金交易的新玩法：回购式交易
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在文章“S 基金：大浪淘沙现真金”中，我们已经介绍了S基金的优势、市场发展状况及痛点、未来发展趋势、国投泰康信托在S基金领域的布局等内容。
国内S基金市场近几年高速增长，2022年开始市场热度大增，越来越多的买家和卖家涌入S基金市场。根据第三方机构的统计，2023年国内S基金市场交易规模预计同比下降超40%，市场虽“热”，但交易却遇“冷”。市场下行的情况下，S基金买卖双方对资产和价格的分歧容易扩大，如何弥合交易双方的分歧是促成交易的关键，S基金回购式交易或是可行的方案之一。
PART 01
“S基金回购式交易”的模式
回购式交易作为S基金交易的新玩法，模式方面尚无权威界定，仍在实践中不断探索和补充。一般来说，回购条款主要由回购权主体、行权条件等要素的自由组合构成，回购权主体可以是转让方，也可以是受让方，或者双方都设有回购选择权；行权条件通常与期限、基金业绩表现等因素挂钩。具体模式如下：
（1）类似于可转债投资，受让方向下有底线，向上有空间；
（2）转让方拥有回购选择权，以保障转让方可以获得基金的超额收益；
（3）转让方与受让方都拥有回购选择权，按照行权主体的不同，回购对价可以进行差异化设置；
（4）类似于对赌回购的设置，受让方只有行权条件触发的情况下才能要求行使回购选择权；
（5）类似于反向对赌的设置，行权条件达成后，转让方获得回购选择权；
（6）按照行权主体的不同，不仅回购对价可以进行差异化设置，双方的行权条件也可以不同。
PART 02
“S基金回购式交易”出现的背景
市场下行情况下，交易双方对资产定价的分歧难以弥合
转让方对于资产价值判断的基础主要来自于基金管理人，基金管理人一般采用市值、近期交易法、成本法等方式进行底层项目的估值，以此得到基金的账面价值。受让方拟作为基金份额新的持有人，其定价基础主要基于对底层项目未来退出价值的判断，因为对于受让方来说，项目退出才会有现金回流。S基金交易双方的定价基础不同，使得双方对于资产的定价分歧存在差异，特别是在市场下行的情况下，预期退出价值可能大幅低于当前账面价值，尤其是估值泡沫破裂的行业和项目，价格分歧是达成交易的拦路虎。
国内S基金市场供需两旺，亟需新的方式以解决当前定价分歧问题
供给端，受监管政策、基金到期等因素影响，叠加民营资本和地方财政的流动性压力增加等宏观背景，越来越多的私募股权基金出资人有了退出变现的需求；需求端，S 基金投资周期短、确定性强、回报高等优势逐渐被市场和机构所认知、认可。除母基金外，信托、保险、AMC、券商、银行理财等金融机构、地方国资、家族办公室、外资机构等纷纷涌入国内 S 基金市场。市场虽热，但受制于价格分歧，2023年交易市场却遇冷。
PART 03
“S基金回购式交易”的优势
交易条款设置灵活，可以有效兼顾买卖双方的交易诉求，促成交易
S基金回购式交易可以通过回购权主体、行权条件、回购对价等要素的自由组合从而实现交易条款的灵活设置，以此消除卖方“卖便宜了”、买方“买贵了”的分歧和顾虑，让卖方能够享受到基金的超额收益，同时对于买方来说能够提升安全性，以促成交易。
通过交易推动形成长效定价机制
S基金是个舶来品，国内发展时间较短，买卖双方大多是新进入的玩家，对于资产定价机制都还处于摸索阶段，以回购式交易消除顾虑、弥合分歧，通过不断的交易实践，有助于推动形成国内S基金交易市场的长效定价机制，让买卖双方都能够建立客观、理性的预期。
PART 04
国投泰康信托的布局
国投泰康信托长期看好并坚持布局国内S基金市场，作为国内最早一批参与S基金交易的买方投资者之一，项目交易经验丰富，截至目前，已交割落地15笔S基金交易，已投项目收益表现优异。
除买断式交易外，国投泰康信托较早就开始尝试“S基金回购式交易”的方式，目前已采用该方式落地了多笔S基金交易，为继续采用该方式做大做强S基金业务积累了丰富的实战经验。
PART 05
结语
观现状，S基金市场“热”、交易“冷”；眺未来，回购式交易“合”差异，“平”分歧，将有助于国内S基金市场的行稳致远。
作为央企背景的专业投资机构，国投泰康信托始终坚持专业、负责的投资理念，为股东、客户、合作伙伴创造价值。
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