张明 | 分类施策，妥善化解当前房地产市场三大风险
注：本文发表于《财经》杂志，2024年4月11日，转载请务必注明出处。
当前中国的系统性金融风险主要分为三类：房地产、地方债与中小金融机构。笔者认为，尽管中小金融机构普遍面临治理机制的问题，但这些机构是否面临破产倒闭风险，关键在于房地产与地方政府债务风险是否爆发。换言之，中小金融机构风险在很大程度上是房地产与地方债风险爆发的结果。就房地产与地方债风险而言，自去年中央宣布一揽子化债方案以来，在地方债风险防控化解方面已经取得重要进展。
此外，未来还存在通过中央政府加杠杆来帮助地方政府去杠杆的宽阔空间。因此，笔者认为，在当前中国的系统性金融风险中，最突出的风险其实是房地产风险。如果房地产风险得不到有效控制，那么地方债、中小金融机构风险都会随之加剧。
自去年10月首届中央金融工作会议召开以来，有关各部门、各地已经出台多项政策来稳定房地产市场，这些政策已经取得初步成效。但迄今为止，中国房地产市场依然面临三大突出风险。如果未能及时妥善化解上述风险，中国房地产市场可能面临深幅调整，而这将会引发区域性甚至系统性金融风险。
中国金融体系是以银行间接融资为主导的金融体系，这种金融体系并不惧怕股市深度调整的冲击，因为商业银行体系整体对股市的参与程度有限。相比之下，这种体系更容易受到房地产市场深度调整的负面冲击，因为商业银行体系深度参与了房地产市场。根据粗略估计，在商业银行各项贷款中，与土地、房地产价格有直接、间接联系的贷款规模约占一半左右。一旦房价大幅下跌，除了导致居民部门负向财富效应、房地产开发商大面积破产倒闭、银行住房抵押贷款违约率显著上升的直接冲击外，抵押品效应（金融加速器机制）方面的负面影响也不容忽视。
事实上，在国际金融历史上的最深重金融危机，通常都属于房地产危机，例如1929年-1933年的大萧条、1990年日本泡沫经济破灭以及2007年美国次贷危机等。换言之，妥善应对当前中国房地产市场三大风险，对于防范化解系统性金融风险，实现金融高质量发展而言至关重要。
风险一：头部民营房企流动性紧张，叠加房地产销售收缩引发的现金流不足。
当前，市场高度关注头部民营房企流动性与债券、贷款违约问题。如果一家头部民营房企倒下，可能引发多米诺骨牌效应。此外，目前头部民营房企的流动性危机有向国有房企传递蔓延的趋势。
如何应对这一风险呢？
笔者认为，可以仿效美国在次贷危机爆发后的救市策略，考虑由省级政府参股本省头部民营房企的做法，例如由省级政府购买头部民营房企10%的股份（在当前，地方政府未必需要花钱进行股权投资，很多头部民营房企很可能愿意无偿赠与省级政府10%的股份）。一方面，这一举措有助于显著提振头部民营房企的融资能力，因为头部民营房企已经变为省级政府参股的混合所有制企业了。另一方面，从发达国家房地产救市经验来看，大概率而言，地方政府将会从这一股权投资中获得收益，因为地方政府投资符合低买高卖的市场稳定性投资行为。当前除福建省头部民营房企较多外，其他省份基本上是每省1-2家，由各省省级政府通过参股来救助的可能性与空间较大。
风险二：一线城市核心地区房价显著下行。
一线城市外围地区与二线城市的房地产价格走向通常会高度参考一线城市核心地区房价走向。如果任由一线城市核心地区房价下跌，那么可能导致预期的传染，造成一二线城市房价大幅下跌，这可能引发多重金融风险。
如何应对这一风险呢？
笔者认为，应完全取消一线城市限购限贷政策，通过引入外部新增需求来稳定房价。这样做既有助于稳定一二线城市房价，也有助于提振主要市场在一二线城市的头部房企的销售，帮助他们缓解由于房地产销售收缩带来的现金流不足问题。
现在依然有部分政策制定者担忧，如果全面放松一线城市房地产限购限贷，一线城市房价可能再度暴涨。这种担忧实现的可能性很低：其一，人口结构转变已经显著改变了各类投资者对房地产中长期走势的预期；其二，各类投资者对房地产价格走势的预期发生深度调整背景下，投资者大幅加杠杆集中投资的可能性不大；其三，即使房价万一大幅上升，一来未必是坏事，这有助于激活一二线房地产市场，二来各级政府依然有充足的手段再次进行调控。问题在于，我们不能仅仅由于彻底放松限购限贷后可能导致房价反弹，就彻底排除掉这个政策选项。
风险三：三四线城市商品房库存大规模积压。
自2016年-2017年棚户区改造浪潮之后，一些大型开发商在三四线城市跑马圈地，开发了大量的新楼盘，这些新楼盘在三四线城市家庭购买房地产饱和度较高且人口净流出的背景下，由于滞销而大规模积压。如果不采取措施解决，这可能导致三四线城市商品房价格大幅下跌，既可能导致相关开发商破产倒闭，也可能产生巨大的负向财富效应，不利于消费恢复与经济增长。
如何应对这一风险呢？
笔者认为，在三四线城市，考虑到大量商品房卖不出去，而当地仍有大量保障性住房需求，可以考虑由地方政府出资设立基金，来用较低价格从开发商手中收购过剩商品房，将其转变为保障性住房来满足新市民居住需求。考虑到地方政府财政资金大多捉襟见肘，这种住房基金的资金可由中央政府发行特别国债来提供。
上述由地方政府来低价收购商品房，再将其转换为保障性住房的做法，好处至少有三：第一，能够防止三四线商品房价格暴跌，避免开发商大规模破产倒闭且造成巨大的负向财富效应；第二，能够帮助地方政府尽快完成提供保障性住房的目标，对新市民入城定居做出贡献；第三，避免重新大规模修建新楼盘，解决了各种资源。
有人担心，如果由地方政府从开发商手中收购商品房，这是否会引发寻租行为与道德风险。其实，这可以通过引入市场化拍卖机制来解决。例如，某个地方的地方政府可以表示，将在未来半年内新增1000套保障性住房，并通过收购当地商品房来实现。地方政府可以给出对保障性住房面积、户型、小区配套、质量的要求，在这一前提下，要求本地开发商通过投标的方式来报价，在公开透明的决策机制下（可考虑引入媒体监督），价低者入选。这种机制设计就能很好地遏制寻租行为与道德风险。