杠杆、空头、国家队 A股“救市”全景实录
[ 在龙年开市前夕，多家机构发布报告表达乐观态度。比如，海通策略认为，2024年春节前一周市场明显上扬，创业板指、上证指数、沪深300的最大涨幅分别达19.0%、8.8%、8.2%，从前期的调整时空和估值性价比维度综合来看，A股或已在筑底，叠加近期资金面和政策面的积极因素不断积累，市场或迎来底部的第一波反弹行情。 ]
[ 自1月26日开始两融余额快速减少，由当日的16014.71亿元降至2月5日的14818.19亿元，减少了1196.52亿元。 ]
2月19日开市，A股正式开启龙年交易时间。
春节之前，在“国家队”连续出手、监管层为杠杆资金释压、严厉打击造假与恶意做空等举措提振之下，A股终于在连续上涨中结束了农历兔年的全年交易。而证监会新任主席吴清上任，也为资本市场未来发展及行情走势留下了最受期待的“悬念”。
在龙年开市前夕，多家机构发布报告表达乐观态度。比如，海通策略认为，2024年春节前一周市场明显上扬，创业板指、上证指数、沪深300的最大涨幅分别达19.0%、8.8%、8.2%，从前期的调整时空和估值性价比维度综合来看，A股或已在筑底，叠加近期资金面和政策面的积极因素不断积累，市场或迎来底部的第一波反弹行情。
然而，市场走势永远充满未知，节前众多“非常举措”对市场的影响也必将复杂而深远。本文试图从雪球、两融、质押、量化、公募以及国家队、多部门救市等角度，对2024年开年来的A股市场进行全景记录，为投资者新一年的投资决策提供参考。
雪球、两融与质押
尽管在救市举措支持下股市有所反弹，但回顾2024年开年来A股走势不可谓不凶险。在2023年收官失守3000点后，A股2024年开年连续下跌，持续艰难磨底。
特别是1月18日沪指一度跌破2800点，突破2022年4月的前低后，投资者担忧有所加剧，对IPO、再融资、减持等资金流出“管道”格外关注，对两融、股指期货、雪球产品等杠杆力量也心存忧虑。
由于市场持续下跌，雪球产品集中进入敲入区间，有宣称“雪球爆雷”“本息归零”的聊天截图在社交媒体快速传播，市场对雪球产品产生极大质疑。
为打消市场疑虑，1月18日中证机构间报价系统股份有限公司总经理李亚琳进行公开回应，表示目前雪球产品整体风险可控。然而，上述释疑并未阻断A股持续下跌。
1月22日，A股罕见的恐慌性下跌登上微博热搜榜。三大指数均放量收跌2%以上，沪指再度失守2800点。中证1000单日跌幅达到5.77%，中证500跌幅也达到4.73%。
据业内人士观察，雪球结构产品年内已发生3次较大规模的敲入，分别在1月19日、22日和31日，存续的集中敲入风险于1月22日得到明显释放，对市场后续影响逐渐弱化。
不过，回头来看，在市场快速下跌阶段，雪球风险还只是“前菜”。
“从某种意义上讲，雪球爆雷是市场下跌的结果，而不是市场下跌的原因。”一位券商营业部负责人曾于1月下旬对第一财经表示，市场恐慌性下跌更大的压力来自融资盘爆仓。
回顾节前交易期间，市场气氛最紧张的要数1月29日~2月5日沪指六连跌之时，其间累计下跌7.15%，并在2月2日一度跌破2700点，最低下探至2666.33点，2月5日继续探出阶段性新低2635.09点。
“再继续跌，就快扛不住了。”一位券商两融业务负责人曾在2月2日这样告诉记者。
这一点从两融余额也体现明显。自1月26日开始两融余额快速减少，由当日的16014.71亿元降至2月5日的14818.19亿元，减少了1196.52亿元。
市场持续下跌，压力一步步挤向场内杠杆资金。两融之后，便是股票质押。根据Wind数据，截至2月5日，有203家上市公司第一大股东的质押比例超八成，其中59家上市公司第一大股东处于满仓质押状态。
随着A股市场持续震荡下行，大批上市公司发布补充质押公告。2024年以来至2月2日，沪深两市共披露大股东补充质押公告106单，较去年同期明显增加。
两融余额骤降和大批上市公司补充质押，令投资者情绪更加悲观——市场踩踏了吗？踩踏程度如何？市场风险究竟多大？要不要退出？担忧情绪持续升温。
证监会2月5日、6日以答记者问形式进行了公开回应，并表示采取措施增加平仓线弹性，缓释市场压力。
关于质押，证监会称“从沪深两市数据看，今年以来股票质押违约强平金额合计为2740.32万元，占市场日成交额的比重很小”。同时，证监会将引导券商等机构增加平仓线弹性，促进市场平稳运行，并将“密切监测，采取有力措施，防范股票质押风险”。
关于融资，证监会称全市场平均维持担保比例较年初有所下降，最低维持担保比例（平仓线）通常为130%。从实际平仓数据看，1月以来全市场累计平仓金额约9亿元，占融资规模的万分之六。
关于融券，证监会称，融券余额已降至637亿元，占A股流通市值的0.1%。证监会宣布三条“融券”新规，暂停新增转融券规模，严禁变相T+0交易，加大监管执法力度。
上述举措推出后，市场情绪快速缓和，对杠杆资金踩踏的担忧得到缓解，股指应声反弹。不过，在雪球、两融、质押之外，量化资金又频频传出“爆雷”“拔网线”等坏消息，小微盘股在经历前期高光时刻后陷入流动性危机。
量化危局
在2024年开年的股市波动中，量化机构扮演了难以忽视的角色——曾经依靠小微盘股获得超额收益的量化机构们，2024年因为资金踩踏流出小盘股，“一夜回到解放前”。
1月份百亿量化私募甚至罕见跑输百亿主观私募机构。私募排排网数据显示，1月有业绩记录的52家百亿主观私募平均收益为-5.24%，而有业绩记录的31家百亿量化私募平均收益为-10.72%。
量化私募涌入小微盘股赚取大量超额收益，有其特殊背景。据星石投资分析，2023年，国内宏观环境处于“货币政策宽松+经济动能弱修复”的情况，微盘股与经济周期、宽基指数的相关性较低，逆周期投资属性使其在这种宏观环境中表现相对占优。
从筹码结构来看，微盘股也具有一定优势。前几年机构抱团股吸引了大量的市场流动性，随着抱团的瓦解，这些股票囤积的流动性开始向外释放。由于微盘股基本没有外资和机构持仓、难以融券卖空，也没有挂钩衍生品，从主流资金“无人问津处”变成了非机构重仓的“掘金”领域。
一位私募创始人曾这样描述量化机构做微盘股的理由：“你不做微盘而别人做了，规模就蹭蹭涨，投资人就怪你不如别人，所以最终整体市场被迫都去搞暴露、都去搞小市值和微盘股。”
随着小盘股、微盘股的上佳表现，部分量化产品在震荡市下取得了不错收益。然而伴随政策向中特估、高息资产倾斜，以及国家队“非对称”救市，对衍生品、量化从严监管等，资金从微盘股快速流出。
进入2月份，量化产品压力进一步加大。比如某头部量化机构旗下一款全市场量化选股产品，2月2日单日跌幅甚至达到了17.75%。
而到了2月5日，代表小微盘风格股票指数的中证2000单日跌幅达9.49%，2024开年算起该指数累计跌幅达到32.76%。
有量化私募人士告诉第一财经记者，DMA（对冲策略加杠杆）多头端或主动或被动卖出，是导致微盘股下跌的重要原因。因此从1月下旬就有私募称DMA受到限制。
而据第一财经记者了解，仅2月5日上午，就有多家量化机构接到通知，称DMA净卖出（即买入不能大于卖出）受到了限制。业内将之解读为对微盘股的“保护”。但实际的操作是，为应对净卖出限制，部分量化私募人士多头端进一步卖出小盘股、微盘股，然后买入大盘股。
有量化从业者节前对记者表示，资金面的损失，叠加股东、渠道、客户的压力，令他在过去几年内建立起的优势顷刻荡然无存。还有量化机构则称，经过此轮冲击，部分“家底厚实”的大机构还能够继续维持，那些还在上规模的“新锐”可能未必能度过这次危机。
公募赎回
如果说雪球、两融、质押、量化影响的主要是市场中的某一个投资者群体、某一段交易时间，那公募基金赎回压力的影响则更加广泛而深远。
近两年来，随着市场缺乏赚钱效应、大量基金产品遭遇回撤，投资者借基入市的信心也大幅受挫，赎回举动日益增加，公募基金行业进入艰难时刻。Wind数据显示，截至2024年2月17日，公募全行业的资产净值为27.35万亿元（剔除ETF联接基金市值，下同）。
以年度数据计算，截至2023年底，公募基金的资产净值为27.26万亿元，较上年底增加1.51万亿元，而2022年全行业仅获得2971.38亿元的增值，两年时间合计增加不到2万亿元。记者注意到，这一表现与前两年的情况截然不同。
回望2020年和2021年，随着资本市场的爆发，公募基金迎来迅速发展，行业资产总净值分别增加了5.35万亿元、5.4万亿元。换言之，在同样的两年里，公募基金行业增加了近11万亿元的规模，扩张超过七成，对比明显。
从业内反馈来看，公募基金近一年面临着较大的赎回压力。根据Wind数据统计，剔除2023年和2024年新发行的基金，已有数据的3998只主动权益类基金产品（不同份额合并，且仅计算初始基金），2023年每季度被赎回份额均超过2000亿份，全年合计被赎回超过9717亿份。
在2023年，有260只基金宣告退场，数量创下近5年新高；进入2024年，这一节奏依然不减，年内已有28只基金遭遇清算。这也意味着，在2023年以来的每一个交易日，至少有一只基金产品按下“暂停键”。
密集救市
A股市场信心问题早在2023年上半年就已经凸显。当年7月，政治局会议提出要活跃资本市场、提振投资者信心，给予市场情绪极大鼓舞。
在之后的半年里，资本市场一系列“活跃举措”纷至沓来。仅在8月份，就有证监会“活跃市场25条”，证券交易印花税实施减半征收，收紧IPO及再融资、调降融资保证金、限制部分减持等重大举措落地。
自2023年四季度起，以中央汇金投资有限责任公司（下称“中央汇金”）为代表的“国家队”也数次出手。
2023年10月11日，中央汇金表示增持了农业银行、中国银行、建设银行、工商银行四大行，释放了呵护市场的信号。10月23日，中央汇金再度出手买入ETF产品，并表示将在未来继续增持。
同年12月1日，另一位“国家队选手”中国国新控股有限责任公司发布公告称，旗下国新投资有限公司增持了中证国新央企科技类指数基金，并将在未来继续增持。
然而市场预期并未因此得到扭转，进入2024年之后更是持续下跌。为此，投资者对决策层出手救市充满期待，关于“国家队”增持、推出“平准基金”等讨论不断。
1月19日，证监会召开新闻发布会，各部门共9位负责人出席，回应投资者关切。
1月22日，国务院常务会议听取资本市场运行情况及工作考虑的汇报，并强调“要采取更加有力有效措施，着力稳市场、稳信心”。
1月24日，国务院国资委有关负责人在发布会上表示，将进一步研究把市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现。
同日，证监会副主席王建军接受媒体采访，明确建设“以投资者为本”的资本市场，强调多举措强化投资者回报能力。
下午，央行宣布降准，于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性1万亿元。1月25日开始下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点。
1月28日，证监会周末“加班”出政策，宣布全面暂停限售股出借，并将转融券市场化约定申报由实时可用调整为次日可用，对融券效率进行限制。
1月29日，国务院副总理何立峰要求，明确问题导向，抓紧组织到上市公司上门走访，推动优化公司结构、规范公司治理，培育优质头部上市企业，不断提升上市公司投资价值。
之后的一周证监会马不停蹄采取行动。一方面，伴随两融和质押风险加大，证监会采取措施引导机构增加平仓线弹性，为杠杆资金减压。另一方面，连续举行座谈会，谋划推动上市公司提升投资价值。
2月5日，证监会专门针对“恶意做空”发声，表示将保持“零容忍”高压态势，坚决重拳打击，让胆敢违法操纵、恶意做空者“倾家荡产、牢底坐穿”。
2月6日，中央汇金官宣，“已于近日扩大交易型开放式指数基金（ETF）增持范围，并将持续加大增持力度、扩大增持规模，坚决维护资本市场平稳运行”。
2月7日，新华社宣布了证监会主席换任消息，吴清接替易会满成为证监会第十任主席。他也被认为是第一位出身自证监系统内部的主席，市场对其抱以极高期待。
受益于监管层的维稳信心，A股上演“V”形反弹，节前最后一周（2月5日~8日），A股重要指数纷纷反弹。其中，中证500涨12.86%、创业板指收涨11.38%、深证成指涨9.49%、沪深300涨5.83%、上证指数涨4.97%。
伴随积极因素的累积，投资者也对龙年开市充满期待。不过，对A股市场监管者而言，依然面临稳市场、稳信心的迫切任务，以及市场化、法治化、国际化改革的长远目标。挑战重重，任重道远。