原标题：利差损下欧洲保险公司应对策略研究——基于对安联集团、安盛保险财务报表的分析

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本文字数：5794字

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作者简介：邱晓华，博士，现任阳光保险集团首席经济学家、阳光资产管理股份有限公司首席战略官；李衡，博士，现任阳光资产管理股份有限公司宏观研究部负责人；徐灼，博士，现任阳光资产管理股份有限公司宏观研究部研究员。

文章来源：《保险理论与实践》2023年第10辑

一、我国保险机构当前面临

的利差损风险值得重视

（一）我国保险机构的利差损风险主要来自人身险预定利率与市场利率的倒挂

利差损指保险资金投资运用收益率低于有效保险合同的平均预定利率而造成的亏损。寿险定价利率风险指寿险资金实际收益率与保单预定利率之间的不利偏差引起亏损的可能性。寿险定价利率风险是威胁寿险公司盈利能力和寿险经营稳定性的一大风险，其发生的最直接后果就是利差损，即通常所说的保单利差损风险。20世纪90年代初，我国人身险公司主要参照银行存款利率进行定价，保单预定利率高达8%以上，而且签发了大量有效期超过20年的保单。之后，由于宏观经济形势变化，保险资金运用收益率下降，产生了利差损问题。人民银行《中国金融稳定报告（2019）》指出，为吸引投保人，2018年一些保险公司仍推出了预定利率达到4.025%的产品，考虑到本年保险资金运用收益率仅为4.33%，且当时利率下行，股票市场波动加大，保险资金运用收益率下滑，需要重点防范利差损风险。2023年初，原银保监会人身保险监管部就学习贯彻党的二十大精神发文指出，加强产品监管，严控定价利率较高的产品，修订行业内含价值评估标准，引导保险公司逐步降低负债成本，降低利差损、费差损等风险隐患。

在当前“资产荒”环境下，国内寿险产品较高的稳定收益率具有较强吸引力。2023年以来，银行存款利率继续下调，互联网理财收益率低位运行，国内部分寿险产品3.5%的定价利率更具吸引力，即使按监管要求下调至3.0%，保险产品在价的层面仍然有一定优势。量的层面，2023年以来国内保费收入增速显著回升，其中寿险保费收入反超整体保费收入，呈现更快增长态势，反映了“资产荒”环境下，较高收益的寿险产品所具备的较强吸引力。短期内，保费收入快速增长有利于增强保险公司业绩，但中长期也加大了保险公司资产负债管理成本收益匹配的难度。

考虑到我国寿险产品的结算利率长期高于国债利率，国内寿险公司可能面临较为突出的利差损风险。以中国人寿、中国平安为例，两家保险公司主流万能险产品的结算利率都持续高于10年期国债利率，利差倒挂意味着我国寿险企业面临较严重的利差损风险，保险资产负债管理的成本收益匹配难度较大。

（二）欧洲保险公司应对利差损风险的经验具有借鉴意义

欧洲保险机构经历了较长时期的负利率市场环境。次贷危机和欧债危机使欧央行政策利率中枢大幅下移，自危机爆发以来，欧洲央行大量购买政府债券和公司债券，使商业银行在央行的存款暴增，远远超过了最低存款准备金要求，并且仍在不断上升。2014年6月，作为利率下限的欧央行存款工具利率首次被设定为负值。欧央行购买政府债券，低风险偏好、降息预期等因素推动欧洲部分高信用等级国债收益率在2015年之后进入负值区间。2022年，欧央行启动加息，欧债收益率随之回升，市场环境告别负利率阶段，固收投资组合又可能面临较大的资本利得损失风险。在此情形下，欧洲头部保险机构如何优化资产负债管理、匹配成本收益的经验值得借鉴。

二、利差损下欧洲保险公司应对策略：

优化负债结构、投资区域分散化、

信用下沉和衍生工具对冲

（一）安联集团：德国寿险业务面临较严重的利差损风险

德国安联集团（以下简称安联）是欧洲最大的保险公司，也是全球最大的保险和资产管理集团之一。安联于1890年在德国柏林成立，已有130多年的悠久历史。在保险方面，安联是德国市场的领导者，在国际上有着强大的影响力。安联是全球最大的资产管理公司之一，截至2022年底其管理的第三方资产达16350亿欧元，占其资产管理总额的76%。

在资产端，2022年安联保险管理的总资产中投向固收的比例为74%。包含在安联资产负债表内，由保险业务驱动的投资资产6833亿欧元，其中固收类资产占比82.6%。

在负债端，安联在德国的保额规模大、保证利率高，可能面临较严重的利差损风险。安联人寿大部分的非投连险都承担了最低保证利率，使其承担了较多投资风险。2022年安联人寿近一半的保额分布在德国，且安联在德国保险业务的保证利率高于其他业务地区。

安联长期持续下调保险保证利率，但负利差风险持续。自2010年起，安联每年都相比上年下调在德国的保险保证利率，年下调幅度为10~20个基点。由于德国国债利率快速回落，自2009年起，安联在德国的保险保证利率与德国国债收益率持续倒挂。2022年以来，德国国债收益率回升虽然缓解了利差倒挂风险，但也可能造成资本利得损失。

安联利差倒挂问题负面影响了若干年份的股票估值。2012年，安联在德国人寿保险业务的保证利率与德国国债收益率负利差大幅扩大，同期安联股票市盈率经历了次贷危机后最大幅度的回调；2016年，安联负利差处于历史低点，同期安联股票市盈率结束了三年连升，出现回落。从市净率看，利差倒挂幅度加大对安联估值的负面冲击主要体现在2010年和2016年。

（二）安联在资产负债端对利差损风险的应对措施

在负债端，安联新保费收入主要来自无保证收益产品。2022年，安联新保费收入现值的结构中，资本效率型产品占比接近50%，保证收益的投连险占比接近25%，还有不到20%的人身险和健康险，保证收益型产品所占比例不到10%。资本效率型产品一是产险化，即重点销售纯风险损失率定价产品，如终身寿险、定期寿险、健康险等；二是基金化，不承诺利率，投资收益风险由客户自担，如无收益担保的万能险、投连险等。安联新保费收入主要来自无保证收益产品，有利于从边际上降低负债成本。

在资产端，安联通过固收投资组合的区域分散与信用下沉，增厚收益应对利差损风险。安联的固收投资主要配置于政府债券和企业债券，2022年安联的政府债投资组合中持仓最多的德国政府债比例为14%，前四大持仓品种比例未过半；公司债投资组合中70%投向美国和欧元区，其中美国公司债持仓占比41%。

安联的固收资产信用下沉区间在AA级至BBB级。2022年，约90%的债务类投资资产属于投资级。在信用风险管理方面，安联使用风险资本框架来评定信用在险价值限额，用评级桶基准来确定对投资级以下资产的风险暴露偏好。

安联重视使用衍生工具对冲利率、汇率和权益市场风险。在总量层面，2022年安联持有衍生工具的名义本金规模近6088亿欧元，相当于其表内金融资产公允价值规模的93%。在结构层面，安联的衍生品投资主要对冲利率、汇率和权益市场风险。2022年，衍生品持仓的名义本金结构，权益额指数衍生品占比55%、外汇衍生品占比22%、利率衍生品占比20%。在对冲成本方面，安联手续费和佣金支出中服务协议、佣金项目可能与衍生品交易佣金手续费有关，相关支出规模约相当于同期净利润的80%。

（三）安盛公司：更重视应对来自法国的利差损风险

法国安盛公司（AXA）（以下简称安盛）是当今世界上最大的保险公司之一，也是一家资产管理巨头。安盛的注册和上市地都在法国，法国资产和保险业务负债占比高，法国国债利率对安盛股票估值有较强影响。低利率对安盛估值的负面冲击主要体现在2020年，由于受到疫情冲击，法国国债收益率跌落至低位，同期安盛的市盈率、市净率都明显回落。

安盛的存量保险和投资业务负债中，超过一半可能都具有保证收益率特征。2022年，安盛有保证收益率特征的保险和投资业务负债占比约58%，有保证收益特征的负债主要来自其寿险业务板块。存量保险负债有较高比例承担了保证收益率，增加了安联资产负债管理的难度，也可能导致潜在的利差损风险。安盛的负债结构也呈现出积极的变化，2022年有保证收益率特征的负债比例相比上年降低4个百分点，绝对规模减少198亿欧元，无保证收益的负债规模上升121亿欧元，有利于从边际上降低负债成本、缓解利差损风险。

在区域分布上，安盛的保险业务和资产配置都以欧洲为主、法国居多。主要的保险业务负债来自欧洲，其中法国居多。2022年，安盛69%的保险业务负债分布在欧洲，其中法国占比37%、欧洲其他地区占比32%。在资产配置上，2022年安盛表内总资产66%分布在欧洲，其中法国和欧洲其他地区各占比33%。

为应对利差损风险，安盛除了在负债端优化结构外，在资产端也进行了投资国别分散化、信用下沉和衍生品对冲。2022年，安盛的表内资产中71%是保险业务投资，投资资产中71%为债券投资。国债投资方面，安盛的其政府债配置以欧洲为主、兼顾分散化。2022年，安盛国债投资的第一大持仓为法国国债，占比19%，相比其保险业务，总资产的法国比重明显低配。其他重仓国债中，以德国国债作为参考基准，在德国国债负利率区间，安盛重仓的日本、意大利、比利时、西班牙国债收益率都持续高于德国国债，其中意大利、西班牙等低主权信用评级国债持续为正，在一定程度上缓解了安盛的负利差风险。

安盛还有相当一部分投资资产配置于公司债，并做了一定的信用下沉。2022年底安盛的固收投资组合中，政府债占比52%，公司债占比44%。安盛的固收资产信用下沉区间在AA级至BBB级。2022年AAA级占比不到1/5，规避BB级及更低等级的固收资产。通过承担相对较低且可预期的信用风险来增厚利差。

在衍生工具使用方面，2022年安盛持有金融衍生品的名义本金规模超过4400亿欧元，相当于其普通账户资产规模的94%。安盛的衍生品投资主要对冲利率、汇率风险。2022年衍生品持仓的名义本金结构，利率衍生品占比51.6%，货币衍生品占比38.2%。

三、对我国保险公司的启示：

优化资产负债结构、降低负债成本

为有效应对利差损风险，我国保险机构可以在资产端和负债端学习借鉴欧洲同行经验。在资产端，重点关注中高评级信用债机会，做合理的信用下沉；把握经济周期与政策波动导致的无风险收益率阶段性上行机遇，配置长久期利率债；权益投资方面，注重发掘健康中国、科教兴国、绿色转型、国家安全体系建设、高水平对外开放、建设现代化产业体系等领域的长期投资机遇。同时也需要注意到，考虑我国当前的监管环境和市场环境，欧洲保险机构的部分经验可能难以直接照搬照抄。在资产端，欧洲头部保险机构应对利差损风险的经验包括投资区域分散化、信用下沉和衍生工具对冲。在当前资本管制、防控化解金融风险的监管环境下，我国保险机构难以充分进行多元化的海外投资布局，也无法大量使用金融衍生工具。近10年来我国债券信用利差中枢明显下移，加大了国内保险机构通过信用下沉以增厚投资收益的难度。

编辑：于小涵

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