资金市场流动性扰动启示录
内容提要
2023年10月末，资金市场出现局部高利率成交情况，引发热议。近年来流动性的结构性矛盾愈发突出，对资金市场整体造成了一定扰动。文章以此次流动性扰动为切入点，梳理资金市场结构，探寻背后流动性分层的本质，从资金需求方、供给方和市场三个层面进行归因，并针对性地提出应对策略。
2023年10月31日，银行间资金市场出现局部高利率成交，引发各界关注和热议。隔夜质押式回购利率报价从10%升到20%，尾盘时甚至到50%。由于当天头寸未平的情况较多，中国外汇交易中心（以下简称“交易中心”）前台系统及时在晚上6点重新开放，其间质押式回购成交额达2184亿元。
此次流动性扰动对市场造成了一定的影响，资金市场的各个参与方不得不思考，流动性扰动为什么会发生？是否还会再次发生？又该如何监测和应对此类情况？本文将围绕上述问题展开讨论。
一、资金市场结构与流动性分层
（一）资金市场结构
本文讨论的资金市场，主要是指银行间质押式回购市场，为货币市场的重要组成部分。
在资金市场中，央行掌握流动性的源头，各类金融机构由于资产负债结构的差异，在市场中扮演着供给方、需求方、平衡方等不同角色，共同构成资金市场的供需结构。
图1统计了不同金融机构在2023年10月份的质押式正逆回购成交额，其中横坐标为正回购金额，纵坐标是逆回购金额。当逆回购金额显著大于正回购金额时（图左上方），表明该机构为资金供给方；当逆回购金额显著小于正回购金额时（图右下方），表明该机构为资金需求方；当正、逆回购金额相近时（图中45°线附近），表明该机构为资金平衡方。
图1 2023年10月质押式回购成交额（单位：万亿）
数据来源：中国外汇交易中心
（二）流动性分层
从流动性的角度来看，央行通过OMO、MLF等方式投放基础货币属于狭义流动性的投放；而银行之间的回购、拆借等同业业务，涉及狭义流动性的转移；银行通过回购业务向非银机构供给资金属于广义流动性的投放；非银机构之间的回购业务属于广义流动性的转移，但同时也伴随着狭义流动性的被动转移——账户托管银行之间会有超额存款准备金的划转。
诚然，资金市场会对交易对手风险、抵押品质量、期限、金额等要素进行定价。银行和非银机构在资本充足情况、交易对手风险、资产负债特征（抵押品质量、杠杆水平）等方面存在差异，由此导致融资成本的差异。但是，当狭义、广义流动性的投放和转移受限，流动性传导在某处出现断层，就可能对部分金融机构乃至金融系统的稳定性带来冲击。例如，在2023年10月末的流动性扰动中，大行融出有所减少，狭义流动性转移和广义流动性投放受阻，流动性传导的效率受到影响。
二、流动性扰动的原因分析
（一）资金需求方流动性风险管理不足
10月末流动性扰动的“着火点”是一些将隔夜回购滚动续作至月末最后一天的账户，以杠杆率较高的非银机构、产品账户为主。由于自身交易对手风险高、抵押品质量低，这些机构融资难度本来就很高，而且在流动性风险管理的意识和能力方面存在明显不足——一是没有提前做好杠杆控制和跨月头寸安排，盲目乐观地通过隔夜续作的方式进行期限错配；二是日常对交易对手的维护不足，无法快速应对市场流动性收紧；三是缺少风险监测工具，对市场流动性的跟踪、评估不足，头寸安排缺少依据。
本文通过对CFETS质押式回购成交数据进行加工、处理，创造性地构建出跨月进度指标。该指标通过计算存量正回购业务中下月到期规模的比例，评估月末等时点上市场机构的头寸平盘压力。通过图2对比可知，近三年10月份T日（跨月日）前的跨月进度一般都落后于9月份，考虑是各机构预期季末资金偏紧，9月提前做好了应对；跨季结束后，机构一般预期10月、11月末跨月难度不大，趋向于将隔夜回购滚动至月末以降低资金成本。2023年10月，T-1日的跨月进度仅50%，这表示即使跨月只剩两天，仍有近一半的头寸是通过隔夜回购续作的，不料在跨月当天大行收紧融出，部分机构直面冲击，出现了局部高利率成交。该扰动也造成了后续影响，2023年11月末的跨月进度明显快于历史同期，说明机构担心10月末的流动性扰动重演，在学习效应下提早进行了跨月安排。
图2 跨月进度对比（T为跨月日）
注：该指标是对全市场跨月压力的大致衡量，仅供参考。
数据来源：中国外汇交易中心，作者整理
（二）资金供给方存在约束条件
大行作为主要的资金供给方，其融出能力和意愿受到各种因素的约束。一方面，监管指标要求会抑制大行在考核时点前后的融出行为。银行面临着流动性匹配率（LMR）、优质流动性资产充足率（HQLAAR）等流动性指标，以及超储率限制和广义信贷考核中资本充足率指标等的限制，开展同业融出会导致上述指标恶化。
因此，当考核时点临近时，大行的关注重点是安全合规而非追求利润，跨月日当天会预防性地收缩融出规模，等到指标确认完成再释放多余资金，对不断抬高的市场资金价格反应钝化。
另一方面，市场因素也会约束大行的资金融出规模。一是银行需要把控月末时点的资产负债规模，但当天的信贷投放、存款转移并非完全由银行主导，例如非银机构之间的回购交易会导致账户托管银行之间的狭义流动性转移，因此大行会谨慎安排融出规模，以便应对突发的资金缺口。二是大行对市场流动性的预期会影响头寸管理，如果大行预计后续央行货币政策转向、政府债券发行量较大等，将减少资金供给，导致下游整体流动性收紧。在被动的头寸管理压力和预期影响下，月末大行的资金供给量不稳定，加大了资金市场波动。
本文使用逆回购余额减去正回购余额作为指标，估算大行的资金供给量。从图3可见，在2023年10月31日当天，大行和政策性银行的资金供给较前一天大幅降低约6500亿元，与9月末、11月末资金供给相对平稳的情况形成鲜明对比。这说明，在10月末的流动性扰动中，大行月末资金供给收紧确实是“导火索”。
图3 大型商业/政策性银行资金供给量（单位：亿元，T为跨月日）
数据来源：中国外汇交易中心
（三）资金市场存在信息不对称
银行间市场的质押式回购业务是一对一的双边业务，这种交易机制在很大程度上限制了信息传递的效率，资金市场存在一定程度的信息不对称。即使是同一金融机构内部的不同交易员、不同账户，隔夜回购融入的价格差异也比较大，这反映出当前资金市场的供给、需求匹配机制不够健全。
信息不对称带来的成本主要有两种：一是寻找交易对手的搜寻成本；二是需要确定抵押品的质量要求和折扣率的信息成本。虽然当前市场上各类资金群数量繁多，但覆盖范围有限，且报价信息多为非格式化文本，在数据收集、处理和传递方面存在不足，关键时刻难以快速有效进行供需匹配。
交易中心推出的X-Repo交易机制，允许机构匿名进行质押式回购公开报价、点击成交，对抵押品的范围和折扣率做了统一规定，一定程度上降低了搜寻成本和关于抵押品的信息成本，但仍存在其他交易限制：一是白名单制度的存在，逆回购方交易对手的覆盖范围大小不一，X-Repo的正、逆回购价格长时间倒挂，导致“所见非所得”的问题；二是目前信用债暂未纳入到抵押品范围，以信用债持仓为主的机构难以通过X-Repo获得融资。
三、应对策略
（一）加强资金需求方的流动性风险管理
金融机构，尤其是杠杆率较高的非银机构及产品类账户，需要提升风险管理意识，加强杠杆控制，避免通过隔夜滚动的方式支撑长期资产。在交易执行层面，有计划地进行资金业务的交易对手维护，优化交易对手的数量和结构，制定账户层面的流动性紧急预案。
在风险管理能力方面，建议金融机构加强对市场流动性风险的监测和预警，以下述指标为抓手，丰富风险管理工具：
一是流动性分层观测指标。资金需求方可以定期跟踪R007-DR007利差、7天滚动标准差比值，评估市场流动性分层情况。
二是市场跨月进度观测指标。建议使用本文构建的跨月进度指标，跟踪和评估月末、季末等时点上市场机构的头寸平盘压力。若临近月末，跨月进度较快，说明市场中的回购资金有较大比例实现了跨月，即回购到期日不在当月，月末的资金压力将较小；反之，则证明月末资金压力较大，需要提前做好安排。
（二）通过机制完善稳定资金供给方投放
稳定大行的资金供给意愿，需要从监管引导和内部考核两个方面着手。一方面，建议监管部门调整MPA考核思路，将对“时点数”的关注逐步向“日均数”转移，例如在考核广义信贷指标时，使用日均规模增速替代时点规模增速，引导金融机构更加关注长期稳定经营和风险管理，减少在月末、季末等时点为了监管达标而导致的“非理性”行为。另一方面，建议商业银行坚持高质量发展理念，调整以规模为导向的内部考核制度，更加关注经营计划有序执行、利润稳步增长、风险指标合理管控，推动资产负债安排更加合理，成为资金供给的“稳定器”。
（三）降低资金市场信息不对称程度
1. 推动资金市场交易模式转变
交易中心推出的X-Repo（质押式回购匿名点击业务）是对传统一对一询价的质押式回购业务的升级，有效降低了资金市场的搜寻成本和信用成本。然而，当前的交易模式仍有不足：X-Repo的成交额约占质押式回购总成交额的20%，占比较小且并不稳定；白名单、抵押品制度的限制也影响了流动性传导范围。
要解决以上问题，建议由交易中心设置激励机制，大力推动X-Repo市场发展：一是鼓励各机构扩大X-Repo逆回购白名单范围，中小城商行可放开白名单限制，扩大流动性投放；二是激励机构加大X-Repo挂单量，提升市场活跃度；三是建议循序渐进地将信用债纳入抵押品范围，并设置合适的折扣率，提高持有信用债的机构和产品账户在X-Repo市场中的参与度。
2. 搭建资金市场报价信息平台
iDeal目前已存在较大规模的资金报价群，但该群主要为信息发布渠道，报价信息多为文本类非结构化数据。建议由交易中心主导，持续扩大优质资金群的规模，搭建资金市场报价信息平台。平台将持续实时收集iDeal报价群里的信息，将其加工为标准数据格式，汇总至资金意向报价板。报价板应支持按照量/价/质押券等要素筛选历史数据，可直接与发布报价的金融机构进行对话，有效提升供需双方的匹配效率。
四、总结
本文以2023年10月31日资金市场出现局部高利率成交情况作为切入点，理清资金市场结构及背后的流动性分层问题，从狭义、广义流动性的投放和转移的角度来分析本次局部性、瞬时性流动性扰动。近年来结构层面的流动性问题愈发突出，究其原因，可以从需求方、供给方和市场三个层面分析——需求方自身流动性风险管理不足；供给方投放能力和意愿受到约束；资金市场存在信息不对称。
本文针对性地提出应对策略，以期改善银行间市场流动性分层情况，降低流动性扰动的发生概率：加强资金需求方流动性风险管理；通过机制完善稳定大行的资金供给；大力发展X-Repo市场、搭建官方报价信息平台，提升资金市场交易效率，降低信息不对称程度。本文还创造性地构建了“跨月进度”指标，旨在帮助金融机构强化对跨月期间市场流动性风险的量化监测和预警。
展望未来，在监管部门和金融机构的多方共同努力下，资金市场将更加健康、平稳、有序发展。
*本文仅代表作者个人观点，不代表其所在机构观点。
作者：宋鸿羽、张旭华、黄宏楣、危定坤，东海证券股份有限公司，宋鸿羽系固定收益部总经理