智谱和MiniMax上市已经一周，两家公司上市当日的资本狂欢言犹在耳，至今市场热度也丝毫不减。今日收盘，智谱当日涨3.73%，市值为1100亿港元；MiniMax当日涨22.35%，市值达1373亿港元。

但在股价剧烈拉升背后，投资者也需冷静透视“千亿市值”的成色，通过拆解两家公司配发结果，速途网发现，极高的PS（市销率）与个位数百分比的“真实流通盘”，共同构建了目前两家公司的市值基础。

由此，对两家公司价值的真正检验，恐将在6个月和12个月后，股票禁售期结束那一天才真正开始。

一、市销率爆棚，“个位数”流通盘支撑千亿市值

所谓市销率（Price-to-Sales Ratio，缩写为P/S Ratio），是指股票市值与营业收入的比值，用来衡量公司股价相对于销售规模是否被高估或低估。截至16日收盘，市场给出的定价仍十分慷慨。

以MiniMax收盘今日市值约1373亿港元，2025年营收年化后收入约为5.5亿港元计算，其对应PS高达250倍；智谱AI市值约1100亿港元。其2025年营收年化后约为4.5亿港元，对应PS约244倍。

如此高的PS，意味着市场预期了未来3-5年的高增长，也在为某种“稀缺性”买单，而这种稀缺性，很大程度上源于两家公司上市之初的股本结构。

目前两家公司的“千亿市值”，其实是建立在极小比例的流通股之上的。根据两家公司发布的《配发结果公告》及MiniMax的《超额配股权悉数行使公告》，速途网对“真实流通盘（True Free Float）”进行了核算，事实上，两家公司的真实流通率均不足 6%，90%以上的股票处于禁售状态。

根据MiniMax公告，其绿鞋（超额配售权）已悉数行使，总股本扩大至 313,635,308 股，全球发售部分股票总数增至33,577,240 股。其中ADIA、阿里、米哈游等基石合计认购了 16,504,040 股，这部分股票在2026年7月8日前不可交易。

同时，MiniMax老股东及关键人士，均存在1-2年禁售期（因MiniMax目前为未商业化公司，所以公司关键人士为2年禁售期）。全球发售减去基石锁仓部分，剩余17,073,200 股，即真正流通的股份仅占比5.44%。这意味着，撬动MiniMax千亿市值的，是这1700万股“活筹”。

智谱AI的情况更为典型。公告显示，智谱现有股东持有91.5%的股份，此部分为1年禁售期；同时，智谱的基石包括高毅、美团等，其认购比例极高，直接买走了全球发售量的近七成，共计 25,681,600 股，这部分为6个月禁售期。由智谱总股本440,230,190 股，减去禁售部分，剩余股票11,737,900 股，占比仅为2.67%，即全市场只有约1170万股智谱股票在真正流通。

所以，和很多热门公司上市之初一样，目前两家AI公司的股价走势并非完全基于基本面，而是有“流动性溢价”的加持。目前市场交易主要是在散户打新资金与极少量未被锁定的机构资金之间进行，90%以上的股票，包括创始人、早期风投、基石投资者等，都被锁定。智谱AI仅靠2.6%、MiniMax仅靠5.4%的换手筹码就支撑起了庞大的市值。在这种结构下，股价的大幅震荡可能性大增。

二、股票解禁日即是“蜕变日”，智谱和MiniMax要做好过苦日子的准备

所以，两家AI新贵上市公司尚未经历真正的供给冲击，未来的两个时间节点将是验证其真实价值的关键：

第一道坎是6个月后的基石和MiniMax的部分股东解禁，即2026年7月7日/8日。智谱方面，基石持有的5.83%股票锁仓解除，MiniMax半年禁售期的44.29%的老股东（其余18.42%的股份为纳入港股通后20个交易日解禁，或最长9个月解禁）和5.34%的基石，合计将近50%的股票解除禁售。市场上可供出售的股票数量将瞬间翻数倍，届时供需关系将发生第一次逆转。

第二道大考是12个月后的早期股东解禁，即2027年1月。主要影响智谱，智谱的非控股股东持有的60%以上股票将解除禁售。

当低成本老股进入流通时，早期股东的套现需求将得到释放，员工变现的需求也部分释放，同时市场将不再以“稀缺性”定价，而是回归到业绩增速如何、亏损能否收窄与否及商业化落地是否有效的硬逻辑上。

所以，速途网认为，智谱和MiniMax要做好过苦日子的准备。

首先，资本市场对“亏损换增长”的容忍度极低。每一笔算力投入和研发支出都会被放在显微镜下审视。

首先是销售和市场费用控制的审视。

智谱2024年营收约3.12亿元，2025年上半年营收1.91亿元，但对应的“销售和营销开支”为3.87亿元和2.09亿元，即营销费用超过了营收。未来市场势必会重点关注其获客策略和营销费用的变化。

而MiniMax在销售及分销开支方面已经开始做出改变。其2024年的“销售及分销开支”为5339万美元，是收入1945万美元的2.74倍；而到了2025年前9个月，其“销售及分销开支”为3933万美元，而同期收入已经提升至5344万美元，销售费用占收入比大幅降低至73.6%。

招股书中提到，“截至9月30日九个月，公司将付费营销及推广开支削减约90%，以转向自然增长策略”，而同期新用户规模增长了30%。这表明MiniMax在前期通过高额投放获取了种子用户后，主动进行了“断奶测试”，并收到了积极反馈。

截至2025年9月30日，MiniMax付费用户达177万，而2024年底这个数字是65万，且付费率达到了6.4%（付费用户/MAU）。未来，MiniMax需要向市场持续证明，在合理的营销费用支撑下，其C端用户规模能够持续增长，并能够持续形成高粘性的复购和订阅，毕竟单纯的流量增长无法覆盖高昂的推理成本，付费用户规模才是支撑其市值的关键。

此外，智谱和MiniMax共同面临的是巨大的研发支出、包括算力采购。2025年上半年智谱的研发开支为15.94亿元，对应收入为1.91亿元，即每1元收入要在研发上投入8元；MiniMax2025年1-9月的研发开支为1.8亿美元，即收入1美元，研发投入3.37美元。所以，两家公司需要在未来几年保持超高速的营收复合增长的同时，向市场证明成本研发边际的存在。

总体来说，二级市场的“放大镜”将让任何公司经营状况无处遁形。 在一级市场，大模型公司可以靠“讲故事”和“拼参数”融资；但在二级市场，投资者更关注数据，并用脚投票。

AI新势力们的资本市场远征，才刚刚开始，加油！