本文核心观点：

长江宏观团队认为，传统的黄金定价模型在2022年后已经失效，其核心原因在于全球央行持续且大规模的购金，成为金价上涨的主要动力。而央行购金的背后，是美元信用体系出现结构性裂痕、地缘政治不确定性上升以及全球储备资产多元化的长期趋势。展望未来，这些支撑因素将持续存在，金价上涨动力依然强劲。

一、什么是黄金的传统定价框架？

传统意义上，黄金一般有三个定价参考：

1.商品属性：与通胀正相关，抗通胀功能。

2.货币属性：以美元计价，与美元指数负相关。

3.金融属性：与实际利率（如10年期美债实际利率）负相关，代表持有黄金的机会成本。

二、2022年，为什么黄金传统定价框架失效了？

答：自2022年起，金价与实际利率的负相关关系被打破（即金融属性），甚至一度出现同向波动。这种失效并非偶然，主要源于两方面：

1.实际利率在高通胀环境中“失真”：在高通胀时期，市场往往系统性低估长期通胀水平，导致计算出的实际利率偏高，从而错误地指向金价应该下跌，这与事实相悖。

2.全球央行购金成为新的主导力量：这是框架失效的最关键原因。2022年以来，全球央行年度净购金量持续超过1000吨，占全球黄金总需求的比重从约11%大幅攀升至近24%。这种持续、大规模的结构性需求，极大地推升了金价，并削弱了实际利率等传统金融变量的影响力。

三、黄金的定价模型将由金融属性回归商品供需属性

长江宏观团队认为，因为黄金供给（年产量约3400-3700吨）长期刚性稳定，因此需求端的边际变化成为决定价格的关键。当前，需求结构已发生根本性迁移，央行购金从次要需求转变为核心驱动力，使得黄金定价的主要矛盾从“实际利率的波动”转向了“央行战略性储备的行为”。

四、全球央行为何集体购金？

答：主要因为担心当前国际货币体系崩塌，主要原因有三：

1. 美元信用体系出现结构性裂痕

直接导火索（安全属性受损）：2022年俄乌冲突后，美欧日等国冻结俄罗斯外汇储备的举动，震惊了全球各国央行。这揭示了一个残酷现实：存放在核心国家的美元资产，在政治对立时可能失去流动性。俄罗斯随后将黄金储备占比从21%迅速提升至37%的行为，为全球提供了“避险示范”。

美国内部根本性问题（导致不买美元改为买黄金）：

美国债务危机：美国财政赤字和债务占GDP比重持续攀升（2024年达124%），偿债能力受到质疑。理论上美国可通过经济增长、继续举债或通胀稀释债务来解决，但前两者空间有限，后者则直接透支美元购买力。

美国经济动能疲弱：劳动生产率增长自2008年金融危机后持续低迷，削弱了其通过增长化解债务的能力。

美国政治极化：美国国内政治分裂加剧，导致政策极端化、不确定性飙升，动摇了美元作为稳定储备货币的政治基础。

2. 全球格局重构与“去美元化”实践

这并非单一国家对美国的追赶，而是新兴经济体集体的崛起。其经济增长动能长期强于发达经济体，自然寻求调整过度依赖美元的储备结构，以匹配自身的经济实力和安全性需求。

实践表现：2020-2024年间，中国、波兰、印度、土耳其、新加坡等新兴市场央行成为购金绝对主力，中国央行更是连续多年大幅增持，并同步减持美债。

3. 地缘政治风险加剧强化避险需求

全球武装冲突数量增加、贸易摩擦频发（如美国关税政策）、国际合作关系变得脆弱。在这种背景下，黄金作为非主权、超脱于任何国家金融体系的终极避险资产，其配置价值被进一步提升。

五、金价未来还能不能涨？

长江宏观团队认为，推动金价上涨的多重动力并未衰竭，反而可能进一步加强，主要基于以下四点：

1. 央行购金从“短期行为”变为“长期战略”

a.意愿强烈：世界黄金协会调查显示，各国央行增持黄金的意愿自2021年来持续攀升。

b.而目前黄金储备占比仍低，空间巨大：截至2024年，黄金在全球官方储备资产中占比仅约13%，远低于1950年68%的历史峰值。去美元化趋势下，这一比例提升空间广阔。

c.政策支持：以中国为例，不仅央行自身增持，金融监管部门还试点允许保险公司配置黄金，为金价带来新的增量资金。

2. 美元信用面临的挑战是长期且结构性的

美国债务问题、政治极化等核心矛盾短期内无解，将继续侵蚀美元信用。

美联储政策独立性面临干扰（如总统对人事任命的干预），增加了全球货币环境的不确定性。

3. 地缘政治与全球经济不确定性构成持续支撑

地缘冲突、大国博弈常态化，持续提升黄金的避险吸引力。

美国经济数据（如就业数据频繁下修）显露出疲态，削弱市场持有美元资产的信心。

4. “安全垫”深厚：其他资产的相对弱势

全球主要国家军费占GDP比重处于历史低位，未来国防开支大概率只增不减，这种宏观不确定性为黄金提供了坚实的“安全垫”。

结论

综上所述，本轮黄金牛市的核心逻辑已经转变：它不再是单纯的通胀或利率博弈，而是反映了深刻的 “去美元化”和“全球再避险”趋势。央行作为最重要的边际买家，其行为基于对美元信用长期担忧的战略选择。在美元体系裂痕未修复、地缘政治风险未降低的背景下，央行购金的趋势、黄金在储备中占比的提升趋势以及金价的上行趋势，预计都将持续。因此，长江宏观团队认为，金价上涨的动力远未结束。