AIPress.com.cn报道

12月19日与12月21日，北京智谱华章科技股份有限公司（智谱）和上海稀宇科技有限公司（MiniMax）相继披露港股招股书。

两份合计近千页的文件，第一次以如此高的透明度，向外界展示了中国大模型公司的真实账本，也将一个长期悬而未决的问题摆在投资者面前：

大模型，究竟该如何赚钱？

MiniMax和智谱，给出了两种几乎相反的解法。

商业路线

MiniMax的商业逻辑，几乎完全围绕C端展开。公司在招股书中反复强调“AI Native App”的概念，其核心产品Talkie（海外）和星野（国内），本质上都是以大模型为底座的超级应用。

与早期“先有模型、再找场景”的公司不同，MiniMax是从一开始就围绕用户体验和产品形态来反推模型能力。

2023年，MiniMax的AI原生产品收入还只有75.8万美元，但到2024年已跃升至2180万美元，2025年前三季度进一步增长至3802万美元，占公司总收入的七成以上。

这并非一次性的项目型收入，而是由用户规模持续放大带来的结构性增长。

截至2025年9月底，MiniMax的AI原生产品累计服务用户超过2亿，平均月活跃用户达到2764万。

更重要的是，付费开始真正跑通：付费用户数达到177万，单个付费用户的年均支出从2023年的6美元提升至15美元。MiniMax已经初步验证了一条清晰的 C 端闭环路径，拉新、留存、付费，都在发生。

订阅、虚拟物品内购、在线营销服务共同构成了其C端现金流，而Talkie/星野 通过虚拟角色互动形成的强用户黏性，是这套体系能够成立的关键。

但如果只把MiniMax理解为一家“做App的公司”，其实低估了它的技术外溢能力。一个常被忽视的事实是，MiniMax在语音模态上的B端输出，已经成为行业基础设施级别的存在。

Speech-02语音模型，被广泛应用在有声书、播客和内容平台中。

招股书中提到，2023年其第一大客户贡献了超过三分之一的收入，指向的是一家上海的数字阅读与IP巨头。这意味着，很多用户每天听到的AI配音，背后其实来自MiniMax。

这种“C端产品赚流量，B端技术赚溢价”的结构，也解释了一个看似反直觉的数据：MiniMax的开放平台业务，在2025年前三季度的毛利率高达69%。

在算力价格高企的背景下，这样的毛利率，说明它在推理成本控制和模型架构效率上，确实建立了优势。

与之形成鲜明对比的，是智谱所选择的另一条路。

智谱从一开始就站在企业和机构这一侧。作为国内最早发布千亿参数大模型的公司之一，它并没有把重心放在打造爆款应用上，而是围绕MaaS和本地化部署，构建企业级商业版图。

截至2025年上半年，智谱来自本地化部署的收入达到1.62亿元，占总收入的 84.8%。智谱当前的核心客户，并不是普通消费者，而是对数据安全、私有化部署有刚性需求的央国企、大型金融机构和行业龙头。

6月，智谱已经服务了超过8000家机构客户，覆盖金融、科技、公共服务等多个领域。相比C端动辄数千万用户的规模，这是一种典型的“慢而厚”的增长方式，但每一单合同，周期更长、黏性更强。

其GLM预训练框架源自清华大学，长期服务于企业级复杂场景。招股书中多次出现“安全”“可控”“私有化”等关键词，也清晰表明了其服务对象是谁。

财务指标

MiniMax的整体毛利率曾一度为负。2023年，其毛利率为-24.7%，但随着C端收入放量和技术效率提升，2024年转正至12.2%，2025年前三季度进一步提升至23.3%。这种修复速度，在大模型公司中并不常见。

智谱则一开始就站在较高的毛利水平上。2022至2025年上半年，其整体毛利率长期维持在50%左右，本地化部署业务毛利率更是接近 60%。这是企业级软件授权和技术服务带来的天然优势。

智谱的云端MaaS业务毛利率，从2022年的76.1%一路下滑，至2025年上半年已接近盈亏平衡。公司在招股书中坦承，这是为了顺应市场而主动降价。这背后，是国内大模型API市场愈演愈烈的价格战现实。

研发投入

在这方面，两家公司都堪称“重资产玩家”，但激进程度并不相同。

2025年上半年，智谱营收为1.91亿元，研发投入却高达15.95亿元，研发费用率超过 800%。其中，算力服务费就占去了大头。这是一种典型的“抢 SOTA 能力”的打法，本质上是在用资本换时间。

MiniMax同样在烧钱，但随着营收快速增长，其研发费用率正在明显收敛。2023年，MiniMax的研发费用率一度超过 2000%，而到2025年前三季度已下降至337%。这意味着，随着C端产品规模化，研发成本正在被逐步摊薄，经营杠杆开始显现。

出海选择

MiniMax是高度全球化的公司。2025年前三季度，其来自中国内地的收入不足三成，美国和其他海外市场占据了相当比重。Talkie的爆发，本身就是一场典型的“出海成功案例”。

智谱则更深度绑定国内市场。尽管也在尝试东南亚等海外区域，但其核心客户仍集中在中国本土的政企体系。这既是优势，也是约束。

资本背景

阿里、腾讯、米哈游、美团、小米、国资基金、头部VC几乎同时出现在股东名单中。这不仅是财务支持，更意味着未来在算力、生态和场景上的协同空间。

这两份招股书，其实是把两种大模型商业叙事直接摆在了投资者面前。

MiniMax讲的是一个AI原生超级应用的故事：用户规模能否持续增长，付费转化是否足够稳定，模型效率能否覆盖算力成本，决定了它能否复刻互联网时代的成功路径。

智谱讲的，则是一个AI新基建的故事：在企业级市场，本地化部署的高毛利，能否在长期抵消基础模型研发的巨大投入，构成真正的护城河。

谁能成为“全球大模型第一股”，今天仍没有答案。

但可以确定的是，中国大模型行业，已经从“百模大战”的技术喧嚣，进入了一个必须正面回答商业问题的阶段。