美股三大指数长期以来不断上涨，屡创新高，A股在未来能否长期缓慢上涨，迎来长达十几年的上涨行情呢？“十五五”时期（2026-2030年）在基本实现社会主义现代化进程中具有承前启后的重要地位，到2035年基本实现社会主义现代化。我们认为“十五五”规划会对我国经济结构产生重要影响，这里面蕴藏着投资机会。

一、解构股指上涨函数与三个关键变量

我们认为股指的表现与上市公司的市值成正相关，与上市公司数量负相关，而上市公司市值又是由上市公司盈利与估值水平共同决定的。可由以下公式来体现：股指=F（上市公司市值/上市公司数量）=F（（上市公司盈利EPS*估值PE）/上市公司数量））。

二、从该函数分析美股股指不断创新高的原因

（一）美股长期上涨主要体现在美股股指不断创新高，同样的美股总市值也是不断创新高。

美股2010年-2024年总市值平均每年增长13%，上市公司数量平均每年增加2%。美股总市值与美股指数表现保持一定的正相关性，我们认为美股上市公司数量扩张速率较低起到较大的作用。

根据公式：上市公司市值=上市公司盈利EPS*估值PE，我们认为美股总市值稳步扩张一方面是因为美国经济增长、上市公司盈利增长，另一方面是估值水平提升。纳斯达克板指数截至2025年10月21日较2009年底上涨了912%，但是市盈率（TTM）却维持在41倍附近没有变化，我们认为主要原因就是上市公司盈利出现相应幅度的上涨。

（二）美股尤其是纳斯达克高集中度，强化了盈利贡献的作用。

美股尤其是纳斯达克交易所呈现较强的集中度，截至2025年11月4日纳斯达克市值最大的前8家科技公司总市值为23.87万亿美元，占纳斯达克总市值的53%，占美股总市值的26%。由于这8家企业都是全球范围内的科技龙头，盈利能力强。以苹果公司为例，2020年8月苹果公司PE（TTM）为37.78倍，截至2025年9月股价涨了103%，但是估值仅提升1%，在于其EPS增长了96%。高集中度导致纳斯达克整体盈利能力强，虽然指数大幅增长但是估值水平较为稳定。

不过另外两大板块则出现了明显估值提升。道琼斯与标普500指数从2009年底至2025年10月21日分别上涨350%与504%，市盈率（TTM）分别增加了98%至30.55倍与49%至27.46倍，估值水平大幅提升。可以看出，这两个板块盈利表现相对较弱导致估值提高。

三、A股股指在过去十五年表现未能呈现长期缓慢上涨特征的原因

2010年-2024年我国A股总市值平均每年增长11%，可以看出，我国A股总市值年均扩张幅度与同时期美国总市值年均增幅的13%相当，这意味着我国股市指数也具备长期缓慢上涨的基础。但为什么我们的股指表现没有呈现长期缓慢上涨特征呢？

我们认为有以下几个原因。

（一）上市公司数量扩张速率更快。

2010年-2024年A股平均每年增长8%，高于同时期美股的2%。

（二）A股市值扩张过程中存在某个阶段明显加速然后调整的现象，导致A股总市值与股指创新高时间间隔大于美股。

在某个阶段市值提升速率明显加快，然后会经历一段市值下降的时期，这被称为经历一轮牛熊行情。2014年3月至2015年5月，A股总市值从23.66万亿提升至62.75万亿，一年多时间增加了165%，但是随后总市值整体下降，截至2016年5月总市值下降至39.61万亿。2018年12月至2021年12月，A股总市值从43.50万亿提升至91.61万亿，三年时间增加了111%，但是随后总市值整体下降，截至2024年1月总市值下降至69.42万亿。

虽然A股与美股总市值年均扩张幅度接近，但是美股总市值创新高间隔年份比较短，短则1年，长则3-4年。对比之下，A股由于存在市值加速上升然后下降的情况，总市值创新高的时间间隔比较长，2015年5月总市值高点直到2020年6月才突破，2021年12月总市值高点则直到2025年7月才突破，均花费5年左右。再考虑到上市公司数量扩张幅度大，指数创新高的时间间隔可能更长。

四、这次有什么不一样，未来能否长期缓慢上涨？

（一）最近一年A股总市值提升，但是上市公司数量却几乎未增加。

2024年8月至2025年9月，A股总市值从70.07万亿提升至105.16万亿，一年时间增加了50%。但和前两次不一样的是上市公司数量扩张速度明显下降，前面两轮上市公司数量每年增加10%左右，但是近一年上市公司数量仅增加1%。从这个角度看，我们认为这一轮行情在总市值同样增幅的前提下指数的表现可能会较前两轮更好。

（二）当前A股总市值加速扩张主要由估值恢复性提升驱动，估值绝对水平仍不高。

Wind全A总市值从2024年9月至2025年9月提升50%，其中估值水平提升44%，截至2025年9月底wind全A滚动市盈率仅为22倍左右，绝对水平仍然偏低，可见市值扩张主要是估值恢复性提升带来的。

（三）我国经济持续增长为上市公司盈利增长提供大环境，股指表现有望迎来长期上涨态势。

我们认为A股估值恢复性提升属于正常现象，但是如果A股上市公司盈利能够保持增长，估值水平就不会快速提升甚至可能下降，市值扩张的持续性也会更强。由于我们国家GDP仍然每年保持5%左右的同比增速，这为上市公司盈利增长提供了大环境，这意味着后续总市值的扩张具有可持续。

展望后市，我们认为随着我国经济的平稳发展，A股总市值的扩张有望依靠盈利增长与估值提升双重驱动。而且随着我国退市制度日渐完善，上市公司质量也在提升，股票指数也有望迎来长期缓慢上涨的态势。

五、未来5年经济规划蕴藏着投资机会

“十五五”时期（2026-2030年）在基本实现社会主义现代化进程中具有承前启后的重要地位，到2035年基本实现社会主义现代化。我们认为“十五五”规划会对我国经济结构产生重要影响，这里面蕴藏着投资机会。

（一）科技自主、国产替代与高端制造可以长期投资。

从目标来看，“科技自立自强水平大幅提高”排在第二位，我们认为科技自主与国产替代在未来五年仍将是长期逻辑主线，尤其在那些被卡脖子的领域，未来有望持续得到政策、资金支持，大概率孕育出若干优秀龙头公司。

本次会议强调制造业的重要性，“保持制造业合理比重”，并认为现代化产业体系是以先进制造为骨干的。由于我国制造业总体规模连续多年全球第一，我们认为未来这个优势不会被放弃，还可能在产业升级上有所追求。我们认为这虽然可能引起其他国家的压制与警惕，但也强化了科技自主、国产替代、高端制造的必要性。从投资的角度看，我们建议关注半导体、软件与信息技术服务（如操作系统、办公软件、中间件、EDA软件）、高端装备制造（光刻机与工业母机）、人工智能芯片与算力等。

（二）全国统一大市场建设，周期行业有望迎来困境反转。

当前我国出口具有很强的韧性但是内需相对疲弱，但中美贸易摩擦不断，我们认为未来五年不能过度依靠外需，因此扩大内需、增强国内大循环的重要性越来越强。我们认为全国统一大市场的建设仍将是未来五年的重要工作，“供给和需求良性互动”意味着供给需要匹配需求，低端、无效的供给有序退出可能仍然是重点工作。我们认为煤炭、钢铁、化工、水泥、电解铝、船舶等周期性行业在未来可能逐步迎来困境反转，进而具有投资价值。