近日，男装龙头海澜之家（600398.SH）宣布启动 H 股发行并赴港上市，宣称旨在深化全球化布局、打造多元资本平台。然而在 "出海战略" 的光环下，这家老牌企业正面临国内市场疲软、库存高企、品牌老化的多重困境，此次赴港上市更被视作破解增长瓶颈的尝试。

截至 2025 年 6 月，海澜之家已在东南亚布局 111 家海外门店，今年上半年海外市场同比增长 27.42%，远超国内 1.35% 的增速。但尴尬的是，海外营收占比常年不足 2%，全球化战略深陷 "雷声大、雨点小" 的质疑。真正的压力来自本土市场：作为连续 6 年市占率第一的男装巨头，其业绩呈现明显的周期性波动，2020 至 2024 年营收在 179 亿至 215 亿区间反复震荡，归母净利润同步 "增一年降一年"。2025 年本应是增长年，却交出营收微增 1.73%、净利润下滑 3.42% 的成绩单。

业绩起伏中，创始人家族的分红却从未间断。自 2014 年借壳上市以来，海澜之家累计分红达 211 亿元，分红率超 70%，2024 年更是升至 91.22%。按周建平家族 45.75% 的持股比例计算，其分红所得约 97.22 亿元。这一 "高分红、低留存" 模式引发质疑，尤其当前公司货币资金降至 78.89 亿元，而 80.13 亿元短期债务已超出资金储备，投资者呼吁预留资金支撑转型。

这并非海澜之家个例，国产男装行业正集体陷入增长焦虑。2025 年上半年，15 家男装上市公司中仅 4 家实现营收增长，且多为 "增收不增利"，红豆股份净利润暴跌 346.53%，九牧王、七匹狼等则靠投资收益粉饰业绩。电商渠道更显颓势，双 11 期间男装品牌鲜有流量倾斜，海澜之家销量最高单品付款人数仅 9000+，核心品类持续萎缩 ——2020 至 2024 年，裤子、衬衫等主力产品销量均现下滑，仅羽绒服靠提价维持营收增长。

库存高企的背后，是其轻资产模式的深层桎梏。截至 2025 年 6 月，海澜之家存货达 102.55 亿元，与安踏体量相当，存货周转天数从 263 天增至 322 天。其通过 "可退货条款" 将 66% 的存货风险转移给供应商，却导致加盟商持续离场：近五年加盟店减少 866 家，直营门店则从 486 家激增至 1532 家，轻资产模式逐渐失效。更致命的是，常年不足 1.5% 的研发费用率让产品深陷同质化，供应商因承担滞销风险也丧失创新动力，退回的剪标品低价流通更损害品牌形象。

创二代周立宸主导的年轻化转型未能破局。自 2017 年接棒以来，公司累计投入 265.61 亿元销售费用，推出 "黑鲸" 等潮牌子品牌，赞助年轻向综艺赛事，但成效寥寥。截至 2025 年上半年，新品牌营收占比仅 1 成，"黑鲸" 天猫旗舰店最高单品销量不足 20 单，社交媒体上仍难觅其身影，品牌在 Z 世代心中 "土嗨" 的刻板印象未改。

从借壳 A 股到赴港上市，海澜之家的资本动作背后，是 200 亿营收徘徊多年的成长困境。库存压力、模式桎梏与品牌老化的三重难题，绝非一次上市就能破解。这场由少帅主导的转型之战，仍需跨越更长的荆棘之路。