君乐宝上市受阻已无悬念。

2023年12月，君乐宝与中金公司签署上市辅导协议，正式启动A股IPO。如今18个月过去，君乐宝仍未递交招股说明说，远超A股主板平均273天的辅导期——今年1月，发布第四次《关于君乐宝乳业集团股份有限公司首次公开发行股票并上市辅导工作进展报告》后再无动静。

翻开河北省发布的《2019年河北省奶业振兴工作方案》，其中曾明确表示“支持君乐宝乳业集团主板上市，拓展融资渠道”，并确认此事由河北省证监局负责。对河北省而言，君乐宝上市将打破当地0上市乳企的现状，为重振乳业注入一剂强心针，洗刷“三聚氰胺”事件带来的长期影响。可以说，君乐宝上市是重振河北乳业关键一子。

之后两年，包括红杉中国、高瓴资本、平安创投、春华资本在内的16家机构押注君乐宝，想从中分一杯羹。

但是，超长辅导期明确告诉我们，这关键一子落不下了。

为什么政府、资本强扶，君乐宝依然上不了墙？

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“三聚氰胺”遗毒十七年，君乐宝活在阴影里

君乐宝上市受阻的原因有很多，但最核心的一个原因是：君乐宝至今依然活在三鹿的阴影里。2008年，“三聚氰胺”事件爆发，震惊全国的同时重创中国乳业，受影响最深的自然是包含君乐宝在内的河北乳企。君乐宝作为三鹿旗下品牌被迫停产13天，接受检查。检查结果显示，未发现君乐宝存在三聚氰胺问题。之后，君乐宝恢复经营。

为彻底摆脱三鹿的影响，君乐宝花了3390万元从三鹿集团手中回购所有君乐宝股权，恢复自由身。时间回退到1999年，君乐宝在液态奶领域初露锋芒，三鹿如日中天。三鹿想将君乐宝收入囊中，君乐宝想借三鹿大旗更上一层楼。那时的君乐宝哪里能想到，三鹿这杆大旗未来将给自己带来巨大的负面影响，遗毒十七年。

回购股权以后，君乐宝以为终于可以撕掉“三鹿”的标签，但现实并不是这样。在之后的岁月里，三鹿就像一个幽灵，始终漂浮在君乐宝品牌的上空。每一次危机发生时，大众都会想起三鹿，想起君乐宝曾经是三鹿集团的一部分，从而对君乐宝的品牌基因产生怀疑。

比如几个月前的“早产奶”事件。

几个月前有媒体报道，贵州遵义的闫女士在拼多多平台的君乐宝授权店里购买了君乐宝旗下的悦鲜活牛奶，到货后发现生产日期竟然比闫女士的下单日期还要晚三天。牛奶标注的生产日期是5月27日，而闫女士的下单日期是5月24日，想当于闫女士买到了未来生产的牛奶。

闫女士的发现不是个案，君乐宝已不止一次销售“早产奶”。回看历史人们不禁会想，君乐宝是否与三鹿一样，不值得消费者信任？在三鹿的阴影之下，君乐宝按说应该活得更加谨慎，但君乐宝显然并不谨慎，屡次销售“早产奶”，落人口实。“三聚氰胺”事件的存在，使君乐宝的品牌发展较之其品牌要难上许多，君乐宝自己偏又不争气。

或者说，君乐宝自以为在别处使劲更有用。

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拜蒙牛做新大哥，抢老大哥市场

为了摆脱三鹿的影响，君乐宝其实也想过不少办法，比如：拜一个新大哥，蒙牛。“三聚氰胺”事件两年后，蒙牛以4.692亿元收购君乐宝51%股权。蒙牛看中的是君乐宝在华北奶源和酸奶市场的绝对优势，君乐宝当时占有酸奶市场30%的份额；君乐宝看中的是蒙牛的全国渠道。

君乐宝牵手蒙牛和当年牵手三鹿如出一辙，区别在于：牵手蒙牛还有一重算计，那就是借蒙牛的大旗洗掉自己身上的三鹿味。

加入蒙牛后，君乐宝感觉自己又行了，于2014年进入三鹿兵败的奶粉市场。作为昔日三鹿旗下品牌，进入被三鹿摧毁的奶粉市场，君乐宝如何取信于消费者？君乐宝高层想来想去，祭出了一个杀招：做“价格屠夫”，用市场价的1/2甚至1/3价格争取消费堵。我便宜，我便宜你还要啥自行车？短时间内，君乐宝还真吃下了一部分奶粉市场。

但是，代价是利润爆跌。

蒙牛财报显示，2017-2018年，君乐宝的净利润为2.25亿元和3.79亿元，净利润率仅为2.2%、2.9%，和同期的伊利、飞鹤差了一大截。

2019年，蒙牛乳业的财务总监郭伟昌在上半年业绩沟通会上表示，君乐宝的毛利率低于蒙牛水平，把君乐宝剔除之后，蒙牛的财务报表将得到明显改善。蒙牛乳业首席财务官张平也表示，未来收购标的利润率必须高于君乐宝已成为蒙牛的收购原则。

君乐宝这个“价格屠夫”最终变成了蒙牛的“不良资产”。

或许是觉得“大丈夫生居天地间，岂能郁郁久居人下”，被蒙牛高层嫌弃之后，君乐宝决心独立。这一次，君乐宝不再抱大腿，要把自己变成大腿。怎么实现呢？第一步：并购；第二步：上市。

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逆势融资搞并购，君乐宝梦想做大做强

离开蒙牛之后，君乐宝终于想明白一个问题，抱大腿不现实。几经思索后，君乐宝决定融资并购，做大做强。2021年至2023年，君乐宝开始疯狂并购，先后拿下奶酪企业思克奇、云南乳企思尔乳企和思尔智能化的控制权，而后又收购陕西老牌乳企银桥乳业、投资奶酪品牌酪神世家并战略投资了茉酸奶和益生菌企业一然生物。

短短三年时间，君乐宝通过融资并购将自己的体量迅速撑大，乍一看似乎离成为巨头的日子不远了。在这样一个背景下，君乐宝正式启动A股IPO，并获得政府部门的全力支撑。

但正如开头所说，君乐宝上市受阻了。

表面看，2021年至2023年，君乐宝高歌猛进，但事实上只是虚胖。并购并没有为君乐宝带来什么实际好处，反而恶化了其财务状况。

数据显示，君乐宝长期以来净利率较低，2017-2018年，君乐宝的净利润率仅为2.2%、2.9%。近年来进行的一系列的并购扩张，又导致其负债率走高，截至2022年12月31日，其负债率高达78%，远高于当年上市的18家乳企45.06%的平均负债率。

从行业趋势看，君乐宝谋求独立发展、启动并购及上市时，乳业正好由增量市场转变为存量市场，蒙牛、伊利等行业巨头都面临增长挑战，君乐宝逆势并购扩张非常冒险。另外，当前IPO政策也存在非常大的不确定性，处于阶段性收紧的节奏，部分企业已选择撤回IPO。

如果IPO收紧的窗口指导取向没有改变，或者对食品饮料行业IPO的限制政策没有明确调整，君乐宝在A股上市的难度将会增加。

总结来说，君乐宝今日困局的起点都在2008年，或者说再往回推到1999年，君乐宝加入三鹿那日起就注定了今日之结局，“三鹿·君乐宝”是君乐宝挥之不去的阴影。君乐宝后来一系列的操作，本质上都只是在试图抹去自己身上那股三鹿味。“三聚氰胺”事件的爆发让君乐宝错过了乳业的黄金周期，这一错过就是永远。