瞭望塔财经前言：客户集中、技术依赖与资金链紧绷，这家肩负国产替代使命的半导体材料企业，在闯关科创板的最后时刻被按下暂停键。

瞭望塔财经通过上海证券交易所上市委2025年第26次审议会议结果公告了解到，厦门恒坤新材料科技股份有限公司（首发）被暂缓审议。这家曾被寄予厚望的国产光刻胶企业，在IPO临门一脚之际遭遇监管审慎审视。

上市委的三大问询直指公司核心隐患：知识产权风险、收入确认合规性与资金管理合理性。这些质疑与瞭望塔财经本周三发布的文章《恒坤新材IPO闯关：国产化光环下的业绩隐忧与技术困局》对恒坤新材的深度调查惊人吻合，报道中系统揭示的客户集中度畸高、技术对外依存、拳头产品持续亏损等核心隐患，如今成为监管关切的焦点。

在国产半导体材料“必须替代”的紧迫呼声下，恒坤新材的IPO折戟揭示了一个残酷现实：国产化情怀难掩经营基本面缺陷。

1、暂缓审议结果与问询焦点

7月25日晚，上交所发布审议会议结果公告，恒坤新材作为2025年科创板第26次上市委会议的唯一受审企业，其首发申请被暂缓审议。这一决定发生在该公司原定上市进程的最后阶段，距离其科创板IPO获受理已有整整七个月。

上市委现场提出的三个关键问题，暴露出监管层对恒坤新材的深度担忧：

第一问剑指技术自主性，要求说明自产光刻材料和前驱体产品的初始技术来源、研发方式及知识产权风险；

第二问质疑财务合规性，聚焦报告期内对引进业务采用净额法确认收入的合理性；

第三问深究资金异常，关注长期定期存款收益率高于银行借款利率的矛盾现象。

这三个问题并非孤立存在。在瞭望塔财经此前的调查报道中，恒坤新材的技术对外依存、客户高度集中与财务数据异常已被系统揭示。如今监管问询与瞭望塔财经的预警内容高度重合，验证了对该公司基本面隐患的判断。

2、技术自主性疑云，知识产权风险浮现

在今日上市委的首个问题中，技术来源与知识产权风险被置于首位。这恰恰印证了瞭望塔财经此前对恒坤新材技术对外依存的担忧。

招股书显示，该公司光刻材料成本占比30%-50%的树脂仍依赖日韩进口，自研树脂尚处合作开发阶段。更值得关注的是，恒坤新材与供应商G联合开发8款光刻胶树脂，涉及3款SOC和5款i-Line光刻胶。这种委托研发模式引发对其技术独立性的质疑。

在核心设备方面，光刻机、缺陷扫描仪等关键设备组件仍需海外采购。这种“卡脖子”困境在今日上市委对技术来源的质询中得到呼应。

另一个技术转化效率低下的例证是其自产前驱体材料（TEOS）的表现：该产品连续三年毛利率为负（2022年-329.59%，2023年-19.91%，2024年-1.56%），产能利用率仅46.47%。在产能大量闲置的情况下，公司仍计划通过IPO募资4亿元用于前驱体二期项目。

3、业绩隐忧：客户与引进业务双杀

恒坤新材招股书暴露的客户集中度问题，始终是悬在其业绩持续性上的达摩克利斯之剑。2022至2024年间，该公司前五大客户销售占比均超97%，其中第一大客户A的销售占比分别高达72.35%、66.47%和64.07%。

更为严峻的是，2025年起恒坤新材与韩国SKMP终止合作，不再向客户A销售引进光刻材料。这项业务在报告期内贡献的毛利分别达1.38亿、1.16亿和1.42亿元。

尽管公司宣称2025年上半年自产产品收入2.50亿元，同比增长72.53%，但同期引进产品收入同比骤降57.40%，仅3836.84万元。这种结构性失衡导致其整体业绩承压——在2022年至2024年营收从3.22亿元增至5.48亿元的背景下，净利润却从1.01亿元波动至0.97亿元，复合增长率为负。

最新数据显示，2025年上半年恒坤新材营收2.94亿元，净利润4148.45万元。这一成绩背后，是自产业务对引进业务衰退的艰难弥补，经营可持续性仍存巨大不确定性。

4、财务漩涡与产能困局

恒坤新材的财务异常在此次上市委问询中被重点关注。上市委特别要求公司解释 “长期定期存款收益率高于银行借款利率的合理性”，这与其招股书披露的财务状况形成矛盾。

财务数据显示，公司流动比率从2022年的3.07骤降至2024年的1.15，触发了18项财务风险指标。更令人费解的是，2024年公司营收同比增长49.02%，营业成本却激增82.17%，在营收增长近半的情况下，销售费用反降0.18%。

产能利用率的低迷与激进扩产计划形成尖锐矛盾。2024年，恒坤新材BARC产能利用率仅21.43%，KrF光刻胶仅17.55%。即便在2025年上半年，除SOC产能利用率提升至83.63%外，其他主要产品产能利用率仍不足50%。

然而，公司仍计划通过IPO募资10.07亿元投入两个扩产项目。其中集成电路用先进材料项目将使KrF光刻胶年产能增加7.4倍，前驱体二期项目将使TEOS产能增长85.71%。在现有产能大量闲置的背景下，新增产能能否消化已成重大悬念。

5、股权迷局，暂缓后的新隐患

在今日暂缓审议的决议背后，恒坤新材的股权问题尚未充分暴露。此前调查显示，该公司存在大量股权代持行为：2016-2021年间，实控人易荣坤委托李湘江及其控制的勾陈资本代持股份累计涉及561.8万股，另有21名股东通过代持方式持股。

更值得深究的是，陈艺琴（实控人配偶）曾在勾陈资本担任监事，而该机构在2020年公司重大资产重组停牌前夕频繁买卖股票，涉嫌内幕交易。这些代持股权目前的真实去向及潜在风险，可能成为后续监管关注的新焦点。

另一个未爆雷点是第二大股东吕俊钦的涉刑案件。根据山东省淄博市法院判决，吕俊钦通过代持方式取得的恒坤新材股份，资金疑似来源于网络赌博犯罪所得。2020年7月，吕俊钦因开设赌场罪被采取强制措施，随后被免除董事职务。该案最新进展及对公司股权结构的影响，仍有待进一步披露。

6、暂缓背后的产业警示

恒坤新材的IPO困境，折射出中国半导体材料企业面临的集体挑战。在SOC和BARC光刻材料销量位居国内首位的国产光环背后，是技术转化效率低下、盈利能力不足的残酷现实。

招股书显示，2024年公司自产产品毛利率持续下滑至28.97%，单位固定资产收入产值从2022年的1.12降至2024年的0.71。这种资产效率的恶化与公司持续扩产的战略形成尖锐矛盾。

更严峻的是资金链压力。恒坤新材在问询函回复中坦承：“假设未进行其他方式融资，未来三年资金缺口将达16.28亿元”。即便此次IPO成功募资10亿元，仍存在6.28亿元缺口，这使其持续经营能力面临严峻考验。

随着SiARC开发与产业化项目从募投计划中悄然消失，公司高端材料布局已现收缩迹象。在国产替代从“可替代”走向“必须替代”的关键节点，恒坤新材的IPO暂缓，无疑为整个半导体材料行业敲响了警钟。

在瞭望塔财经看来，国产替代的征程远未结束。随着上市委将恒坤新材送回“补充答题”区，监管层对半导体材料企业的审视标准已然清晰：技术自主性不能停留在招股书的豪言壮语，产能扩张需经得起利用率检验，客户集中度风险必须可量化管控。

瞭望塔财经认为，在招股书未提及的暗处，高达16.28亿元的资金缺口如同定时炸弹。而今日被上市委点名的“存款收益高于贷款利率”的财务谜题，暗示着企业资金管理可能存在更深的治理缺陷。

恒坤新材的困境恰是半导体材料国产化艰难征程的缩影——当资本热潮退去，只有那些真正穿越技术转化“死亡谷”的企业，才能成为中国芯的真正血液。