七年五度IPO、从深交所屡战屡败，到转战北交所奋力一搏，四川菊乐食品股份有限公司（以下简称“菊乐股份”）漫长的上市之路，或即将迎来最终答案。

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近日，菊乐股份宣布其北交所上市辅导验收通过，并迅速披露招股说明书。

这张“入场券”，距离其2017年首次冲击深交所中小板已经过去了整整七年半，历程之波折堪称行业之最。在四次折戟、数轮监管问询、警示函处罚以及9577万元资金挪用的内控危机后，菊乐股份“久病成医”经验丰富，在同期备案上市辅导的多家企业至今仍还停留在合规工作之时，菊乐此番递表仅仅经过三期辅导工作，就快速进入了验收环节。

然而，财报表现与合规性改善并非本轮闯关的核心痛点，北交所重点关注的创新性评价指标是其最大挑战：2022年至2024年，菊乐股份研发费用仅分别为630万、474.1万和514.9万，产品与模式创新显然有限；公司近年针对“创新性”指标的认定进行了“突击”式的申报发明专利，旨在满足北交所认可，这一策略显然还亟待检验。

从长远价值来看，菊乐从偏安一隅到谋求全国化扩张，每一步都试图踩准行业痛点，又因资源禀赋不足而步履维艰。此番上市与否，不仅考验其经营基本面，更是其全国化扩张能否“惊险一跃”的关键变量。

七年四败，菊乐股份上市血泪史

官方资料显示，菊乐股份最早设立于1985年，是成都菊乐企业(集团)股份有限公司旗下子公司。菊乐股份于1996年进入乳制品行业，深耕含乳饮料及乳制品领域四十年，打造出集合奶源基地、研发生产及市场销售的完整产业链，成为西南地区规模乳制品企业之一。

菊乐股份的IPO之路堪称一部区域乳企的“血泪史”：

2017年12月，公司首次递交深交所中小板上市申请，却因材料不齐、IPO审核从严于2018年3月匆匆撤回。

2019年8月二度冲刺，又因眉山分公司出纳挪用资金9577万元、货币资金披露不实等内控问题遭证监会出具警示函，上市计划以失败告终。

2020年6月的第三次尝试，则因聘请的会计师事务所和验资机构在财务审计上出错，并受到了监管问询而折戟。

2022年7月更换保荐机构为中信建投证券，第四次闯关深交所，最终在2024年6月主动撤回材料。

在菊乐股份IPO道路上，内控问题始终如影随形。尽管公司声称已追回资金并加强管控，但这一“污点”已成为其资本化道路上的长期障碍。

资深行业人士表示，菊乐7年内4次筹谋上市失败，其间涉及材料瑕疵、审计失误等问题并更换保荐机构等，反映前期中介执业质量存疑，可能引发监管对其本次申报材料真实性的严格审视。

掌舵者年近八旬，IPO何以成执念？

近几年，需求增速放缓叠加行业内卷加剧，乳制品全行业承压。2025年，生鲜乳价格持续走低，主产区均价跌至3.07元/千克，创近三年新低。

不过，与国际相比，我国居民乳制品消费量仍处于较低水平，随着消费者的健康意识提升和乳制品消费习惯的养成，我国乳制品行业发展仍具有持续动能。但另一边，随着竞争高度白热化，马太效应愈发明显，伊利蒙牛等巨头也愈发关注区域市场，不断挤压菊乐等本土乳企的生存空间。

菊乐想要求生存乃至持续发展，就要在激烈的竞争中找到新的需求，但求变首先就要钱，要钱就得上市。

独立乳业分析师宋亮就曾指出，“菊乐股份进一步拓展市场需要更多资金支持，上市也有利于做高估值。”

银莕财经对比公司4次IPO的招股书发现，随着时间的演进，公司对募资的需求愈加强烈，2017年首次谋求上市时拟募资4.86亿元，到2023年拟募资额已经提高至13.63亿元，且最近的两次均明确提出使用3亿募资补流。

另一方面，菊乐股份通过上市也有望突破区域壁垒以应对同行的挤压

在社交平台上，菊乐股份自嘲为“现在混得最差的牛奶牌子”，原因是成立多年还没彻底走出蜀地，即使在毗邻的重庆市场，公司的渠道建设也受挫明显。

此前，菊乐股份也曾为全国化扩张做出很多努力，其中2020年实施了对黑龙江惠丰乳品有限公司（以下简称“惠丰乳品”）的并购，实现东北三省的布局。

2024年，公司在川内营收达12.4亿元，占比仍高达76.03%；东北三省营收1.31亿元，占比8.02%；全国电商平台营收1.46亿元，占比8.94%；其他营收1.14亿元，占比7%。

不过，东北三省营收的增长主要靠的是收购达成，菊乐品牌未能有效植入。

随着电商渠道数据的增长（2024年同比增长73.81%），未来或将成为其全国化的重要推手。

值得一提的是，执着于上市，或为弥补研发短板，打造第二增长曲线。招股书显示，2022-2024年，菊乐股份研发支出占营业收入的比例分别为0.43%、0.30%、0.31%，明显偏低。且“研发中心升级建设项目”始终是公司历次招股书中的募投项目之一，此次拟登陆北交所，仍拟使用5530.90万元建设该项目。

银莕财经了解到，去年，公司已把牦牛奶作为未来20年发展的重点产品，并一口气注册四川圣舟牦牛等3家子公司，拟将牦牛奶培育成第二曲线。而这，更需资金的支持以实现技术转化和市场培育。

另外，作为菊乐股份的一手缔造者，童恩文已经年近八旬，其直接和间接持有公司股份42.87%，担任公司董事长。对一个企业家而言，菊乐执着于上市并实现品牌出蜀，或暗含了这位即将步入耄耋之年掌舵者的执念。

募资额调减六成，终圆梦北交所？

从菊乐股份的财务表现来看，近年业绩出现较明显提升。

2022年-2024年，菊乐股份营收分别为14.72亿元、15.62亿元和16.41亿元；归母净利润分别为1.72亿元、1.96亿元和2.32亿元；毛利率分别为29.60%、31.05%、33.46%；净利润率分别为11.68%、12.55%、13.58%；应收账款周转率分别为48.92%、59.61%、61.65%，增势皆较为明显。

然而，菊乐与行业龙头和区域龙头之间还有着遥远距离。典型的如伊利股份，其近三年的营收均在千亿级别以上，分别为1226.98亿元、1257.58亿元和1123.93亿元；归母净利润分别为94.31亿元、104.29亿元和84.53亿元。菊乐股份的营收规模不及其零头。

2024年，蒙牛乳业营收大幅下滑，录得886.7亿元，未能实现“千亿营收”目标。饶是如此，菊乐股份营收依旧与其差距数百亿。

从毛利率来看，2024年伊利股份为34.03%，蒙牛乳业为39.57%，菊乐股份稍显逊色。

即便与同在四川的新乳业（002946.SZ）相较，菊乐股份的发展也明显逊色。新乳业在2018年上市后进入发展快车道，并快速扩张至全国，2022年营收即翻倍并站上百亿关口；归母净利润则从2020年持续两位数增长，2024年盈利额高达5.36亿元。

当然，有了同行上市后的快速发展在前，也就能理解菊乐股份如此执着于上市的决心。在多年挫折后，此次菊乐股份将转战北交所作为资本化的突破口。2024年9月，菊乐股份火速在新三板挂牌，并启动北交所上市辅导。仅用9个月完成3期辅导，效率远超常规周期。

尽管只是披露了招股书，但菊乐距离上市从未如此接近过。据公告，2023年-2024年，公司经审计归属于挂牌公司股东净利润分别实现约1.87亿元、2.27亿元，加权平均净资产收益率分别为22.16%和21.78%，已符合在北交所上市的财务条件。

值得一提的是，此番IPO拟募资额已调减至5.52亿元，不及上一次募资额13.63亿元的一半。

另外，公司在行业产能过剩的背景下仍拟扩产，后续产能消化值得关注。根据招股书，公司拟使用2.78亿元投向温江乳品生产基地改扩建项目，该项目总投资2.78亿元，建设期2年。

项目建成达产后，可实现年产巴氏鲜牛奶、低温酸奶、常温酸奶、灭菌乳、调制乳、含乳饮料和复合蛋白饮料共计12万吨的生产能力；实现年均营业收入9.35亿元，投资回报期(税后)5.80年，内部收益率(税后)24.77%。

银莕财经注意到，此前几年，公司年年扩产，但产能利用并不饱和。2022年-2024年，公司产能分别为15.62万吨、24.43万吨、25.44万吨，产能利用率分别为85.29%、78.44%、84.49%。此番IPO扩产将再增加12万吨产能，新增产能如何消化？