今天分享的是：2025下半年经济和市场展望：风再起时！-国泰君安证券(香港)

报告共计：23页

2025下半年全球经济与市场展望：关税迷雾中的韧性与机遇

2025年已过半，全球经济在关税政策调整、技术变革等多重因素交织下呈现复杂态势。从美国经济的韧性表现到资本市场的结构性机会，从美元指数的震荡走势到美债利率的高位运行，各领域正经历着深刻调整。

全球经济格局：关税阴影下的韧性与转型

美国经济在2025年一季度出现0.3%的环比萎缩，主要因关税冲击导致贸易逆差扩大，拖累GDP增长4.83个百分点。但个人消费PCE表现尚可，增长1.8%，叠加库存增长的支撑，市场对美国经济韧性仍有信心。AI技术对劳动生产率的提升作用显著，运用越广泛的行业，生产率进步越快，这成为中期经济增长的重要支撑。

美国财政状况严峻，2025财年上半年联邦政府预算赤字超1.3万亿美元，创历史第二高。支出端增长远超收入端，社会保障、医疗项目及债务利息支出是主要推手。美国政府推出的减税法案计划未来十年减税超4万亿美元，虽仍在审议中，但已引发市场对财政赤字进一步扩大的担忧，全年财政赤字率预测从6.2%上调至6.4%。

资本市场展望：波动中的结构性机会

港股市场上半年呈“N”型走势，年初因中国AI产业突破迎来上涨，4月受关税政策冲击回调，随后随关税压力边际减弱逐步回升，恒指多次测试2万点后底部特征明显。当前港股估值仍处低位，恒生指数动态市盈率10.6倍，历史分位41.5%，恒生科技指数动态市盈率17.3倍，历史分位21.4%，中长期修复空间显著。

短期来看，优质红利行业如银行、电讯、公用事业等，凭借稳定现金流和抗周期性，是投资组合的压舱石，恒生高股息率指数股息率超8%，配置价值突出。中长期，科技创新是核心驱动力，中国AI大模型技术突破标志着本土企业进入世界第一梯队，互联网、芯片硬件等科技巨头有望在AI发展中持续获益。

美股市场年初经历剧烈波动后基本收复年内跌幅，标普500、道指和纳指至5月下旬分别上涨6.3%、4.1%和10%。下半年预计震荡上行，减税法案将成重要主线，传统能源、高税州消费及本土汽车板块受益，清洁能源和医疗保健承压。科技股中的“七巨头”在估值修复、AI需求稳固及研发支出抵扣政策加持下仍具配置价值，一季度盈利同比增长28%，远超标普500的9%。

货币与债务市场：美元承压与美债利率高企

美元指数年初至今高开低走，从109跌至100下方，当前处于震荡状态。短期受关税政策左右，若关税冲突缓和，美元或有阶段性反弹，上限可能在103-104；中长期，美国债务问题发酵、高利率下的衰退风险及“去美元化”趋势将压制美元，10年期美债收益率预计维持4.0%-4.6%区间震荡。

美债市场“易上难下”，核心驱动来自三大要素：中性利率稳中有升，反映科技驱动与减税放松监管下美国经济韧性；通胀预期锚定高位，受减税及贸易政策影响；期限溢价高位难降，财政赤字恶化推升债务风险溢价。在通胀未现趋势回落及财政整固方案缺失前，利率上行风险大于下行空间。

整体而言，2025下半年全球经济与市场将在政策调整与技术变革中寻找新平衡，各领域的结构性机会与挑战并存，需密切关注政策动向与技术突破带来的市场变化。

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