继海底捞、呷哺呷哺之后，火锅赛道或迎来第三家上市企业。6月16日，巴奴毛肚火锅正式递表港交所主板，拟冲刺“火锅第三股”之位。这个以“服务不是巴奴的特色，毛肚和菌汤才是”的反向定位出圈的品牌，在连锁化、区域化、高端化等趋势交织下，正在讲述一个怎样的新故事？

内容来源：行业资讯

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中国火锅江湖，从来不缺玩家，却难出“资本故事”。2021年海底捞高光过后，行业进入深度调整期，餐饮消费回归理性，火锅连锁企业普遍面临门店效率、成本结构与品牌势能的重塑挑战。

在此背景下，巴奴——这个靠“毛肚”和“菌汤”杀出重围的区域强势品牌，选择了一个不算热的时间窗口，叩响港股的大门。

和海底捞靠服务、呷哺呷哺靠模式不同，巴奴一直强调“产品主义”和“原料为王”。如今，它不仅要在产品维度稳固基本盘，更试图在品牌、组织与资本之间，构建起属于自己的增长路径。

01

巴奴的毛肚生意

产品主义的极致打法

巴奴在招股书中开篇即强调：“我们是一家高品质火锅品牌，专注以产品为核心的消费体验。”这一定位并不新鲜，却十分鲜明。

1999年创立于河南郑州的巴奴，从最早的“毛肚专家”演变为以牛肉、菌汤、鹅肠等爆款产品为代表的产品矩阵。它几乎是中国火锅行业里最早喊出“服务不是特色”的品牌——这一背离主流服务逻辑的slogan，精准打中了在“海底捞式热情服务”中感到疲惫的中产消费者。

几个关键数字能说明问题：

截至2023年底，巴奴共有经营门店123家，其中直营门店104家，覆盖全国25个城市，主要集中在华北、华中及华东区域。

2023年总营收达18.6亿元，同比增长41.6%；经调整净利润为1.33亿元，净利率达7.1%，显著高于不少同业水平。

其中，毛肚、菌汤、鲜牛肉等核心单品构成约70%以上的主营收入，占据极高的复购和品类粘性。

可以说，巴奴把“高品质单品策略”执行到了极致：供应链自建、自营物流、食材每日冷链配送、厨政标准化与透明化，几乎把传统中式火锅做成了“食材品牌”。

这种路径的优势在于：它不像模式依赖型品牌那样容易被模仿，品牌护城河更多建立在供应链和产品力之上，而非服务噱头。

但劣势也明显：高度依赖核心产品结构，扩张时对上游依赖大、对组织能力要求高，直营比重大，成本控制和复制效率存在挑战。

02

区域之王的连锁突围

规模、效率与模式三重博弈

从区域龙头走向全国连锁，几乎是所有本地餐饮品牌的宿命。

巴奴虽然门店数刚过百，但已走出郑州，进入北京、上海、西安、成都等一线强市，并在北京设立“第二总部”，对标海底捞、呷哺呷哺的全国化布局。

但现实中，巴奴的扩张是稳健而克制的。

其扩张路径呈现出典型的“核心城市-周边辐射”特征，优先选址在商圈成熟、客单价较高的一线城市商场店。

直营为主、联营为辅的模式下，巴奴保留了对品牌和服务的高度控制权，也限制了快速扩张的速度。

根据招股书，单店平均营收为1750万元，平均客单价在120元左右，明显高于行业平均水平。

这也解释了为何巴奴虽被资本看好，却迟迟没有走上加盟扩张的路子。

但问题也随之而来：

▪ 高客单价+直营扩张+高标准供应链，意味着增长必须足够强，单店模型必须极其健康，才能支撑资本想象空间；

▪ 直营成本高企、管理难度增加，区域复制能否保持品牌口碑和标准化水准，也将考验组织能力；

▪ 当前毛利率虽达62.5%，但人力和租金成本在不同城市可能产生压力波动，尤其在北上广深这样竞争激烈的火锅市场。

因此，巴奴上市的背后，是一次围绕“品牌控制力”与“规模化扩张效率”的艰难平衡。

03

资本的火锅焦虑

谁能接住“第三股”的想象？

海底捞上市7年，呷哺呷哺上市10年，火锅板块的港股故事已沉寂许久。

如今的市场环境已大不如前——资本对餐饮的热情降温，投资人更关注盈利质量、组织能力与中长期战略，而非单一的“增长叙事”。

在这种背景下，巴奴递表的意义不止是“又一个火锅品牌要上市”，而是重新激活资本对火锅赛道的期待与想象：

一方面，从产品驱动、非服务依赖型品牌的新范式，巴奴为火锅品牌多元化提供了新样本；

另一方面，也意味着“高端火锅”的故事或许还有市场，尤其在餐饮消费分层趋势愈发明显的当下。

同时需要看到，火锅连锁品牌想在二级市场讲好故事，并非易事：

▪ 海底捞、呷哺的估值早已不复当年，连锁火锅品牌若无法呈现更清晰的增长曲线与护城河构建逻辑，容易陷入“涨不过业绩”的估值困境；

▪ 投资者越来越关心组织能力、人才梯队建设、品牌生命周期管理能力，而非单点爆款和营销噱头；

▪ IPO只是开始，能否持续吸引资本、保持市值活力，才是真正的挑战。

写在最后

在火锅这门生意里，味道决定了起步，模式决定了速度，而品牌与组织，才决定了远方。

巴奴以毛肚起家，以产品主义突围，以稳健直营方式扩张，曾被视为“最不像海底捞的火锅品牌”。如今，这个“毛肚之王”正式敲开港交所大门，是品牌实力的验证，也是产业逻辑的再审视。

但港股不是终点，只是序章。

火锅行业的新战局已然展开——资本、品牌、消费、组织全面洗牌下，真正能穿越周期的，不是概念，而是底层能力。

火锅的“第三股”，不只是一个名号，更是一场实力与耐力的较量。