文｜氨基观察

2024年底，BioNTech以9.5亿美元收购普米斯生物时，外界还在质疑其对PD-(L)1/VEGF双抗药物BNT327的“高估值”是否合理。

然而，仅仅过去半年时间，百时美施贵宝（BMS）以15亿美元首付款与BioTech达成关于BNT327的合作，且整体交易总值可能高达百亿美元，市场预期瞬间逆转。

交易不久前，辉瑞也以12.5亿美元的预付款敲定三生制药的PD-1/VEGF双抗SSGJ-707出海交易，创出国内药企出海首付款之最。

短时间内，两笔巨额交易接连达成，这再次让我们证明，虽然质疑不断，但是PD-(L)1/VEGF双抗的“通货膨胀”仍在继续。

/ 01 / 交易越来越贵

以康方生物为始，PD-(L)1/VEGF双抗的交易越来越贵。

2022年底，康方生物将AK112（依沃西单抗）在美国、欧洲等地的开发及商业化权利授予Summit，交易总金额高达50亿美元，其中包含5亿美元的首付款。

康方生物的成功示范，也为后续PD-(L)1/VEGF的高额交易打下基础。其中，礼新医药的PD-1/VEGF双抗LM-299，在研发早期阶段就获得了默沙东6亿美元的首付款。

这还不算什么，围绕PD-(L)1/VEGF双抗的BD高潮在近期出现。

5月20日，辉瑞豪掷12.5亿美元的首付款，以及最高可达48亿美元的开发、监管批准和销售里程碑付款，将三生制药PD-1/VEGF双抗SSGJ-707收入囊中。

当大家还沉浸在三生制药创造的出海首付款之最的时候，BioNTech作为“中间商”，再次给大家带来认知颠覆。

去年11月，BioNTech以9.5亿美元的价格收购普米斯生物，获得PD-L1/VEGF双抗PM8002（BNT327）。这在当时，已经算得上是一个引发行业轰动的交易。

半年之后，资产价值飙升。

不久前，BMS与BioNTech达成合作协议，以15亿美元预付款取得BNT327的开发与商业化权利，并在2028年前支付总计20亿美元的非或有性周年付款，除此之外，还有高达76亿美元的额外开发、监管和商业里程碑付款。

值得注意的是，BioNTech和BMS将共同承担开发和制造成本，比例为50:50。也就是说，BioNTech仅仅出让了BNT327 50%的权益。这也进一步说明了，PD-(L)1/VEGF双抗的价格在膨胀。

/ 02 / 抢位、竞争与溢价

过去一年多来，PD-(L)1-VEGF双抗资产价值飙升的原因，也不难理解。依沃西虽然尚未彻底上岸，但是，却让大家看到了PD-(L)1-VEGF双抗超越药王K药的可能。

没有哪家大药企能够抵抗这样的诱惑，全球药企都在抢位，就连默沙东也跑来中国,买下了一款PD-1/VEGF双抗，并加速推进其临床。

BioNTech的收购也并非是一时冲动，BNT327的临床表现是最好的解释。在其针对NSCLC的I/II期研究中，BNT327与紫杉醇联用在不同PD-(L)1表达水平人群中均显示良好疗效：疗效不受PD-(L)1表达状态限制，即便是在CPS<1的患者中，ORR依然达到76.9%，18个月生存率也维持在76.9%。

适应症的广泛同样是PD-(L)1-VEGF估值通胀的另一因素。PD-(L)1-VEGF双抗不仅能用于非小细胞肺癌，在乳腺癌、肾癌、黑色素瘤等领域也表现出潜力。

正是基于BNT327的临床数据和广阔的适应症前景，以及Summit太贵、其他中国资产过于早期，BMS选择了与BioNTech合作。

BMS的CEO Chris Boerner在接受CNBC采访时表示，这是一个“激动人心的合作机会”。在BMS看来，与BioNTech共同开发这款双抗，不仅是押注于一个靶点组合，更是对多个肿瘤类型中“重塑标准治疗方案”潜力的押注。

尽管包括诺华、罗氏等大药企此前明确表示，要继续观望数据来确定是否值得入局，但是，从市场层面来看，临床数据的不断验证，使得PD-(L)1/VEGF双抗在肿瘤免疫治疗的地位日渐稳固，这也是其他大药企愿意为其高估值买单的关键原因。

/ 03 / 模式也在不断进化

当然，大药企也不是人傻钱多，价格飙升的同时，也在降低自己的风险。

最近几笔交易，除了金额巨大，另一个值得关注的点就是BMS与BioNTech采取的是“利润共享、50/50成本共担”的合资式BD模式。

这意味着，虽然首付款高达15亿美元，但前提条件是，BioNTech要与BMS共同承担这款药物的研发、制造成本。而在海外，一款肿瘤药物研发的支出不会太低。

在药物开发中，临床实验支出占比很大。而对于PD-(L)1/VEGF双抗这类靶点明确的机制药物上，药企所考虑的更多是临床的治疗结果及安全性评价。

尤其是最近FDA的新政策出台，对临床试验的规范愈发严格。前不久AK112败在了OS的统计学差异上，这更是巨大的提示。

现有临床实验在招募临床患者，到单个实验平均终点数量都在不断扩张。收集的数据量越大、操作也越复杂，最直观的结果就是成本升高了。

再加上BNT327未来大概率是多适应症路线，布局多个大癌种，海外临床花费势必不菲。从这个角度来看，15亿美元的首付款可能需要打一个折扣。

本质上，这是一起利益深度绑定的交易，BioNTech将与BMS共担海外临床风险，从中也能看出BMS作为全球大药企BD的成熟与老练。

在这场大药企竞逐的PD-(L)1/VEGF双抗赛场上，唯快不破，而这不仅需要钱，临床策略、资源更是十分重要。对于BioNTech来说，此时选择将BNT327的权益授出落袋为安，或许不失为一个好的选择。

同时，BioNTech选择了与BMS共担风险，一旦这款药物成功获批上市，相比传统的BD交易，BioNTech能够分到的利润也会更高，根据协议，未来双方将共担利润/亏损。

在乐观中谨慎，也反映了当前全球医药市场，对于PD-(L)1/VEGF双抗的态度。