来源：招商证券策略研究

截至4月30日上午，A股上市公司2024年年报和2025年一季报业绩基本披露完毕（披露率99.8%）。受政策效果持续显现以及科技创新趋势驱动，整体A股盈利增速转正。大类行业中信息技术、消费服务增速相对领先，TMT、资源品和中游制造业边际改善。推荐关注业绩增速相对较高、自由现金流边际改善的领域。

核心观点

⚑ 利润端：一季度上市公司业绩边际改善。根据一致可比口径和整体法测算，A股2024Q3/2024Q4/2025Q1单季度净利润增速依次为3.7%/-15.7%/3.2%，非金融石油石化2024Q3/2024Q4/2025Q1单季度净利润增速为-10.5%/-50.2%/4.5%。

⚑ 收入端：全部A股单季度收入增速较24Q4放缓，但仍高于24Q3，延续改善。全部A股2024Q3/2024Q4/2025Q1单季度收入增速依次为-2.0%/1.4%/-0.3%，非金融石油石化板块2024Q3/2024Q4/2025Q1单季度收入增速依次为-2.9%/1.2%/0.5%。海外营收增幅扩大，海外营收占收入的比例持续提升。

⚑ 25年一季度A股盈利回暖主要受以下因素影响：1）低基数，钢铁、建材、电力设备、计算机等行业去年基数较低；2）“两新”政策效应持续显现，家电、家居、通用/专用设备、轨交设备、医疗器械等盈利明显改善；3）人工智能发展驱动，AI服务器、算力等需求旺盛，TMT板块盈利回暖，IT服务、游戏、通信设备等行业增速快速修复；4）一季度部分新能源和光伏产业链价格修复，推动板块盈利改善，能源金属、电池行业单季度增速转正，光伏设备单季度降幅大幅收窄。

⚑ 板块对比：由于多数大类行业单季度增速转正，主板和创业板盈利转正，或因研发费用提速，科创板业绩降幅扩大；主板25Q1单季度收入增速转负，科创板单季度收入降幅收窄，创业板增幅扩大。主板/创业板/科创板2025Q1单季度增速为3.4%/18.5%/-69.0%，单季度收入增速为-0.7%/8.0%/-0.4%。

⚑ 核心指数利润对比：2024年四季度主要指数净利润同比增速放缓或降幅较大，2025年一季度中证500、中证1000等指数净利润转正。2025Q1沪深300/中证500/中证1000单季度增速为2.4%/8.2%/6.4%。

⚑ 大类行业中科技、消费走强，25Q1单季度增速：信息技术>消费服务>公用事业>资源品、金融地产>中游制造>医疗保健，除医疗保健单季度降幅较大收窄，其余大类单季度增速均转正；细分行业中，钢铁、建材、有色、机械、传媒等单季度增速转正，计算机、农牧、电子增速较高，家电单季度增幅扩大，电力设备、军工、纺服、轻工单季度降幅收窄，煤炭、石化等业绩仍然低迷。

⚑ 净资产收益率ROE：非金融及两油ROE小幅提升，主要由于净利率（管理、财务费用占收入比例下行）形成支撑，而总资产周转率持续下行（收入增速低于总资产增速），另一方面持续去杠杆及盈利修复缓慢背景下资产杠杆率继续下降，后续有待收入、费用端的改善从而带来资产周转率和销售净利率的提升。

⚑ 现金流&产能扩张：自由现金流占市值比重、自由现金流占收入比重均稳步提升；经营现金流整体同比转正，TMT、消费服务贡献主要增量；筹资现金流净流入，非金融石油石化偿债增速扩大；非金融石油石化投资现金流占收入比重提高，企业产能扩张增速仍然为负，需求端恢复有限，企业资本扩张意愿相对较低。整体A股资本开支增速在2023年二季度达到高点后趋势下滑，在建工程增速同样处于收窄趋势。一级行业中资本开支同比多数负增。

⚑ 分红：全部A股股息率下行，股利支付率延续上行。主要指数中股息率较高的主要是红利指数（5.3%）、大盘价值（5.0%）、上证50（4.0%）。股息率提升较多的行业主要有农林牧渔、食品饮料、环保、美容护理。

⚑ 2025Q1业绩改善或未来改善空间较大的行业集中在：消费服务（白电、饮料乳品、调味发酵品、家居用品）、中高端制造业（军工电子、电网设备、通用设备、轨交设备、自动化设备）、TMT（半导体、IT服务、软件开发、游戏、影视、出版）、有色等。

风险提示：宏观经济波动，政策不及预期，关税贸易摩擦升级。

目录

01

整体盈利：A股2025年一季报业绩触底改善

1、利润概览：25Q1全A盈利增速转正

⚫ A股2025一季报业绩改善，非金融及两油单季度盈利转正

截至4月30日上午，A股上市公司业绩披露率99.8%，根据一致可比口径和整体法测算，全A 2025Q1/2024Q4/2024Q3/2024Q2/2024Q1单季度净利润增速依次为3.2%/-15.7%/3.7%/-0.8%/-4.3%。

非金融石油石化2025Q1/2024Q4/2024Q3/2024Q2/2024Q1单季度净利润增速为4.5%/-50.2%/-10.5%/-7.1%/-5.6%。

A股24年年报业绩仍然承压，但随着一揽子政策效果的逐渐显现，25年一季报盈利增速转正，改善明显。

25年一季度A股盈利回暖主要受以下因素影响：1）低基数，钢铁、建材、电力设备、计算机等行业去年基数较低；2）“两新”政策效应持续显现，家电、家居、通用/专用设备、轨交设备、医疗器械等政策支持领域盈利明显改善；3）人工智能发展驱动，AI服务器、算力等需求旺盛，TMT板块盈利回暖，IT服务、游戏、通信设备等行业增速快速修复；4）一季度部分新能源和光伏产业链价格修复，推动板块盈利改善，能源金属、电池行业单季度增速转正，光伏设备单季度降幅大幅收窄。

考虑到后续外部关税等不确定性仍然较大的背景下，稳增长政策预计持续发力，全A盈利有望震荡修复。

⚫ 金融盈利增速放缓，地产盈利降幅仍然较大

金融板块2025Q1/2024Q4/2024Q3/2024Q2/2024Q1单季度净利润增速依次为2.9%/12.6%/26.2%/7.4%/-3.4%。

净息差持续收窄，银行业绩继续承压，2025Q1/2024Q4单季度利润同比增速为-1.1%/5.5%；由于利率波动，资产投资收益下行，非银板块业绩放缓，2025Q1/2024Q4单季度利润同比增速为19.9%/87.9%。

地产销售改善、价格仍然负增，地产板块盈利降幅收窄，但仍然偏弱，24Q4单季度净利润同比下降299.1%，25年一季度净利润同比继续下降246.6%，对整体A股业绩造成一定拖累。

2、收入概览：A股收入端增速较24Q4放缓，但仍高于24Q3

全部A股/非金融/非金融石油石化单季度收入增速于24Q4明显回暖，25Q1增速边际放缓，但仍高于24Q3，延续复苏。非金融板块2025Q1/2024Q4/2024Q3/2024Q2/2024Q1单季度收入增速依次为-0.3%/0.6%/-3.8%/-2.1%/-0.8%，非金融石油石化板块2025Q1/2024Q4/2024Q3/2024Q2/2024Q1单季度收入增速依次为0.5%/1.2%/-2.9%/-2.1%/0.3%

3、公司出海趋势：海外营收增幅扩大，海外营收占收入的比例持续提升

海外营业收入增速方面，24年受海外补库驱动，海外营收增速有所提升。2024年全A/非金融海外营业收入增速分别上升至9.4%/9.5%。

海外营收占比来看，近几年随着我国上市企业对海外市场的拓展以及产品竞争力的提升，海外营业收入占总收入的比重持续提升。2024年全部A股/非金融上市企业海外营业收入占总收入的比重分别为13.1%和14.3%，最近三年相比2019年至2021年，全A/非金融海外营收占比的均值分别由10.1%/11.2%提升至12.0%/13.1%。

主要指数海外营收占比普遍提升，其中大盘成长过去三年海外营收占比提升较为明显。海外营收占比较高的指数主要是科创创业50指数、创业板指、大盘成长、小盘成长、中证500等。过去三年来看，大盘成长指数海外营收占收入的比例提升较为明显，由2019年至2021年的均值11.9%提升至2022年至2024年的均值17.0%，其次创业板指、小盘成长、中证2000、中证800等指数过去三年海外营收占比的中枢也有所上移。

细分行业中，海外营收占比较高的行业主要有电子、家用电器、汽车、基础化工、机械设备、电力设备、轻工制造等，过去三年海外营收占比的均值分别为43.0%、36.9%、24.2%、22.4%、21.7%、19.8%、19.8%。

2022年至2024年相比2019年至2021年，海外收入占比中枢明显上移的行业主要有汽车、机械设备、轻工制造、电子、有色金属、石油石化等，分别提升7.6、6.8、4.0、3.6、3.0、2.6、2.5个百分点。

4、利润拆解：收入端改善，费用增速放缓为盈利提供正向贡献

在政策提振下，需求正在逐步改善，营业收入增速逐步修复（↑）；但随着部分原材料价格有所上涨，成本端压力相比去年全年有所提高（↓）。

费用压力继续缓解，其中财务费用增速转负，管理费用增幅收窄、销售费用延续负增（↑），研发费用提速（↓）。

营业税金及附加增幅扩大 ，所得税转正（↓）。

公允价值变动相对较大，投资净收益降幅收窄，对盈利有进一步正贡献（↑）。

02

指数&板块对比：中证500/中证1000盈利转正，主板和创业板盈利改善

1、核心指数：沪深300盈利增速放缓，中证500/中证1000盈利增速转正

沪深300/中证500/中证1000板块2024年报累计净利润增速分别为3.2%/-13.6/-15.7%，2024Q4单季度增速为2.7%/-35.9%/-61.0%，2025Q1单季度增速为2.4%/8.2%/6.4%。

2024年四季度主要指数净利润同比增速放缓或降幅较大，2025年一季度中证500、中证1000等指数净利润转正。综合前期相对抗压的表现，大盘股为代表的沪深300指数盈利更具有韧性；中证500指数和中证1000指数前期跌幅较大，一季度盈利修复弹性相对较高。

2、板块对比：主板和创业板盈利转正，科创板业绩降幅扩大

由于多数大类行业单季度增速转正，主板和创业板利润增速转正，或因研发费用提速，以及部分个股拖累较大，科创板利润同比降幅扩大；收入端，主板25Q1单季度收入增速转负，创业板增幅扩大，科创板单季度收入降幅收窄。

主板/创业板/科创板2024年报累计净利润增速分别为-2.0%/-15.1%/-39.8%，2025Q1单季度增速为3.4%/18.5%/-69.0%；2024年报累计收入增速分别为-1.0%/2.6%/-1.6%，2025Q1单季度增速为-0.7%/8.0%/-0.4%。

03

盈利能力：非金融及两油ROE小幅提升

1、本周DMC价格上涨，磷酸锂、氢氧化锂价格下跌

2025Q1全部A股/非金融A股/非金融石油石化ROE(TTM)为7.6%/6.5%/6.4%，相比2024Q4变动-0.1%/0.0%/0.1% 。非金融石油石化ROE小幅提升：

▶销售净利润边际上行

▶总资产周转率持续下行

▶资产杠杆率持续下行

⚫ 销售净利率：费用占比下行，支撑销售净利率略有提高

2025Q1和2024非金融石油石化销售净利率TTM分别为4.64%、4.58%。毛利率小幅回暖，收入端改善为毛利率提升创造空间。销售费用占比边际上行，管理费用占收入比例边际下行，但仍然较高，财务费用占收入比重持续下行，对净利率提升形成支撑。

⚫ 毛利率：部分资源品和消费领域改善幅度较大

一级行业中毛利率居前的行业依次为美容护理、食品饮料、医药生物、传媒、煤炭、通信等；毛利率靠后的有钢铁、交通运输、建筑装饰、有色金属、农林牧渔。

2025Q1毛利率相比2024Q4出现明显提升的行业依次为农林牧渔、纺织服饰、钢铁、有色金属、传媒、建筑材料等。

毛利率明显弱化的有社会服务、房地产、煤炭、电力设备等行业。

⚫ 净利率：改善居前行业多为需求改善或成本下行行业

需求改善或成本下行的行业农林牧渔、有色金属、建筑材料、传媒、机械设备、家用电器、电子等，其净利率TTM均有明显改善。

2025Q1净利率居前的行业依次为食品饮料、煤炭、公用事业、通信、美容护理、家电等。而2025Q1净利率相比2024Q4出现明显提升的行业依次为农林牧渔、传媒、有色金属、机械设备、钢铁、建筑材料、家用电器、电子等；净利率明显弱化的有房地产、美容护理、煤炭、轻工制造、医药生物、电力设备等。

⚫ 总资产周转率：持续下行，总资产增速提升

非金融石油石化总资产周转率TTM由2024Q4的57.4%下降至2025Q1的56.9%。由于前期投放的产能逐渐转固，固定资产增速上行，带动非金融石油石化总资产增速上行；同时收入端受需求改善影响，增速转正，但收入增速低于总资产增速，使得企业总资产周转率仍在下降。后续有待收入端的进一步改善。

⚫ 杠杆率：边际下行

2025Q1/2024Q4非金融石油石化资产杠杆TTM分别为239%/240.6%，边际下行。企业产能扩张需求相对较低，导致企业加杠杆的动能仍然偏弱。

⚫ ROE：“两新”政策提振领域以及TMT板块盈利能力修复

2025Q1ROE较2024Q4有所提升的行业多为政策支持领域，如家用电器、机械设备等“两新”政策提振领域以及上游有色金属、钢铁等，产业政策加持的TMT领域如传媒、电子、计算机、通信等，以及农林牧渔、建材等。

ROE居前的行业有大消费板块（食品饮料、家用电器、农林牧渔、美容护理）、上游资源品（有色金属、煤炭、石油石化）、汽车、非银、银行、通信等。

04

现金流：自由现金流占收入比重提升，非金融石油石化企业产能扩张降幅收窄，经营现金流同比转正

⚫自由现金流占市值和收入比重均稳步提升

2014年以来整体自由现金流占总市值和收入的比重均稳步提升。2025Q1全A非金融自由现金流占总市值的比重为2.5%，相比2024年提升0.5个百分点；2025Q1全A非金融自由现金流占总收入的比重为3.0%，相比2024年提升0.6个百分点。

指数方面，A股主要指数自由现金流占总市值与总收入的比重普遍提升。其中偏大盘指数自由现金流相对充裕，其中上证50、沪深300、大盘价值、红利指数、绩效指数等指数自由现金流占总市值的比重较高；创业板指、大盘成长、科创创业50、绩效指数等指数自由现金流占总收入的比重较高。

一级行业中，自由现金流占总市值与总收入的比重均相对较高的行业主要集中在消费领域如：家用电器、商贸零售、农林牧渔、食品饮料、社会服务、纺织服饰，以及通信等。

2024年相比2023年农林牧渔、钢铁、化工、有色、机械、食饮、计算机、医药、社服等行业自由现金流占总市值的比重有所提升；食品饮料、农林牧渔、化工、环保、机械、有色、通信等行业自由现金流占总收入的比重有所提升。

⚫经营现金流整体同比转正，TMT、消费服务贡献主要增量

2025Q1非金融上市公司、非金融石油石化经营现金流同比增速均由负转正，经营现金流占收入比重上升。2025Q1非金融上市公司经营现金流占收入比为1.05%，非金融石油石化板块经营现金流占收入比为0.04%。

2025Q1非金融上市公司销售产品和提供劳务现金流同比上升至1.4%，非金融及两油销售产品和提供劳务现金流同比上升至1.8%。主要受国防军工、TMT、家电等板块影响，经营活动现金流走强。

⚫筹资现金流净流入，非金融石油石化偿债增速扩大

2025Q1筹资现金流净流入，非金融上市公司、非金融石油石化筹资现金流占收入比重下降至6.6%/7.14%。2025Q1整体A股偿还债务增速扩张，非金融石油石化偿还债务支付的现金累计同比增幅扩张至5.7%（去年同期为1.9%）。

⚫非金融石油石化投资现金流占收入比重提高，企业产能扩张增速仍然为负

非金融石油石化2025Q1投资现金流占收入比重为9.63%（绝对值，去年同期为8.33%），与往年同期相比占比上升。

非金融石油石化公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比降幅收窄至-5.3%，企业产能扩张意愿仍在低位。

05

资本开支延续负增，在建工程趋势放缓

整体A股资本开支增速在2023年二季度达到高点后趋势向下。2024年/25Q1整体A股资本开支增速分别为-4.8%和-5.9%；非金融上市公司资本开支增速2024年/25Q1分别为-6.0%和-5.0%。

在建工程增速同样处于收窄趋势。2024年/25Q1整体A股在建工程增速分别为6.0%和2.5%；非金融石油石化上市公司资本开支增速2024年/25Q1分别收窄至5.4%和1.4%。

一级行业中资本开支增速多数负增，如资源品中基础化工、有色金属、建筑材料、石油石化等；消费服务领域的家用电器、食品饮料、纺织服饰等；金融地产领域的房地产、银行、非银金融。资本开支在扩张的行业包括中游制造业领域的汽车、机械设备；以及信息科技领域电子、计算机、通信等。

06

分红比例：股利支付率呈提升态势

按照目前披露的分红情况计算，整体全部A股股息率（分红/总市值）略有下降，股利支付率（分红/归母净利润）延续上行。2024年全部A股、金融、全A非金融板块股息率分别为2.5%、4.2%、2.1%，相比2023年分别下降0.2、1.2和0.1个百分点。

股利支付率方面，2024年全部A股、金融、全A非金融板块股利支付率分别45.0%、29.4%、61.4%，全部A股、全A非金融板块相比2023年分别提升3、9.9个百分点，金融板块下降1.1个百分点。

主要指数股息率相较去年多数下跌，其中股息率较高的指数主要是红利指数（5.3%）、大盘价值(5.0%)、上证50(4.0%)，中证500、中证1000、中证2000、创业板指、科创50指数以及小盘成长指数股息率相对较低，基本不足2%。

细分行业股息率较高的主要是银行、石油石化、煤炭、家用电器等行业，2024年股息率分别为5.1%、5.0%、4.8%、3.7%。而国防军工、计算机、房地产、电子等行业股息率相对较低，不足1%。

2024年多数行业股息率下跌。相比2023年，股息率提升较多的行业主要有农林牧渔（提升0.9个百分点）、食品饮料（提升0.5个百分点）、环保（提升0.4个百分点）、美容护理（提升0.3个百分点）。银行、煤炭、石油石化等行业2024年股息率有所下降。

07

大类及细分行业

1、 大类行业：消费、科技增速领先，医疗保健单季度降幅较大收窄

2025Q1业绩强弱：信息技术>消费服务>公用事业>资源品、金融地产>中游制造>医疗保健，多数大类行业单季度增速转正。信息技术受益于人工智能创新引领，2025Q1利润同比增速转正至19.4%；消费服务受益于“以旧换新”加力扩围和假期出行需求催化，2025Q1利润同比增速为14.8%；其次公用事业、资源品板块盈利增速分别转正至6.2%和1.6%；金融地产和中游制造单季度盈利同比小幅转正，2025Q1净利润同比分别为1.1%和0.9%；医疗保健利润降幅收窄至-12.2%。

业绩改善明显的大类行业主要是信息技术、资源品、中游制造。

2、一级行业：TMT、“两新”相关以及部分资源品领域获得较高增速

2025Q1净利润增速居前的行业大多集中在TMT、“两新”相关行业以及部分资源品领域，依次为计算机、农林牧渔、建筑材料、钢铁、有色金属、传媒、电子、家用电器、机械设备、非银金融、基础化工、汽车、通信等。

2025Q1相比24年业绩改善的行业集中在：基建地产链（房地产、钢铁、建筑材料）等；受益于政策提振、下游需求逐步回暖的消费领域（社会服务、纺织服饰、家用电器、轻工制造），TMT（计算机、传媒），涨价领域（有色金属、电力设备、基础化工），以及机械设备、国防军工等。

非银、商贸零售、煤炭、石油石化、交通运输等行业2025Q1业绩增速较24年弱化。

⚫上游资源品：盈利增速边际回暖，ROE持续下行，细分行业盈利分化

上游资源品2025Q1/2024年报净利润增速为1.6%/-11.1%，2024Q4/Q3/Q2/Q1单季度增速分别为-14.4%/-19.1%/2.3%/-13.5%，ROE（TTM)分别为8.3%/8.6%/9.2%/9.3%，2025Q1与24Q4持平为8.3%。

资源品盈利自2023年中期触底，后续筑底向上；2025年Q1部分行业受供给约束强化、地缘政治因素及需求回暖三重因素驱动，部分品类价格上涨带动盈利回暖。行业内部较为分化，细分行业中钢铁、有色金属等盈利均边际回暖，煤炭、石油石化盈利明显恶化。

⚫中游制造业：盈利同步转正，ROE有所下降

中游制造业2025Q1/2024年报净利润增速为0.9%/-18.2%，2024Q4/Q3/Q2/Q1单季度增速为-29.1%/-16.9%/-18.4%/-11.8%，ROE（TTM）为6.1%/6.4%/6.9%/7.4%，2025Q1进一步下滑至6.0%。

基建提速，“设备更新”政策效应持续，部分中高端设备需求回暖，航海装备、摩托车等增速较高，轨交设备、通用设备、专用设备等盈利改善，军工电子、航天装备等利润降幅收窄，但光伏设备等业绩仍然较大负增。

⚫消费服务：政策提振下盈利改善，ROE持续较高水平

消费服务业2025Q1/2024年报净利润增速为14.8%/12.5%，2024Q4/Q3/Q2/Q1单季度增速为-11.8%/16.5%/24.5%/15.6%；ROE（TTM）为11.4%/11.8%/11.5%/11.0%，2025Q1提升至11.8%。

在消费政策刺激下，社会服务、纺织服饰、家电、建筑装饰、影视院线等盈利均有改善，细分领域中白色家电、小家电、家居用品、专业服务等延续复苏。此外，商贸零售、美容护理盈利增速放缓，农林牧渔保持较高增长。

⚫信息科技：盈利边际改善，ROE有所提升

信息科技2025Q1/2024年报净利润增速为19.4%/2.7%，2024Q4/Q3/Q2/Q1单季度增速-11.6%/2.0%/5.7%/5.6%，ROE(TTM)分别为5.6%/5.7%/5.5%/5.4%，2025Q1升至5.8%。

AI算力需求旺盛、智能终端及设备更新使相关领域表现强劲，传统硬件制造持续较高增长，部分软件领域盈利明显改善。光学光电子、通信设备、IT服务、软件开发、游戏等单季度盈利明显改善，消费电子、半导体、元件等持续较高增长，通信服务等盈利增速放缓，电视广播、数字媒体等持续负增。

来源：券商研报精选