文｜明明 余经纬 王淦 中信证券研究

以全天候策略和风险平价模型为代表的配置模型运用了从风险角度进行配置的思想，因而能较好地控制组合的整体波动。将不同的经济周期框架和风险预算模型相结合，能够保证组合稳健表现并增厚组合收益。而对于高风险偏好的投资者，客观评分体系和风险预算模型的结合是一个合适的选择。

▍全天候模型：穿越周期，风险平配。

作为市场最熟知的大类资产配置模型之一，全天候策略较早地引入了从宏观环境映射资产价格变化的思想。全天候策略认为宏观环境的变化是驱动资产价格变化的重要因素，并根据经济增长、通货膨胀与投资者预期的差异，将宏观环境划分成四个不同的象限，从而根据基本面的变化寻找不同宏观环境下的最优资产。但为了实现穿越周期的目的，其并不寻求主动判断宏观环境的变化并增配、减配相应的资产，而是通过均衡配置各类宏观环境下的最优资产以实现穿越周期的目标。全天候策略的优点在于开创了从风险角度配置资产的思想，且相对被动的配置也确保了组合的稳健表现。不过，这导致了组合的权重会集中在低波动资产上，投资者也无法融入自己的主观观点。

▍风险平价模型：普适平配解法，优质底层策略。

尽管全天候策略较早地运用了从风险进行配置的思想，但并未给出普适性的、真正意义上的风险均衡配置解法，而风险平价模型弥补了这一缺陷。作为“抽象版的全天候策略”，风险平价模型是接近最优夏普比例的模型，这意味着风险平价模型的优点并不仅仅是其对组合风险的控制。而风险平价模型被动化配置的特点决定了其适合作为一个优质的底层策略。

▍基于经济周期轮动的动态风险预算模型

美林时钟：经典模型的利与弊。美林时钟原理简单直接，对资产价格也有较好的指示作用。美林时钟认为，从高增长、低通胀的复苏阶段开始，一轮典型的宏观周期会陆续经历过热（高增长、高通胀）、滞涨（低增长、高通胀）和衰退（低增长、低通胀）等阶段，大类资产的表现会逐步从股票占优向商品占优、现金占优和债券占优切换，由此便可根据宏观环境的变化进行资产配置。美林时钟模型的表现并未显著优于基础的风险平价模型。这可能是因为美林时钟在中国市场环境下选择指标时略有“水土不服”。在中国市场应用美林时钟时，投资者多采用GDP表征经济增长，但GDP是低配且滞后的变量，我国GDP也长期处于下滑通道，这都导致了当美林时钟使用GDP表征经济增长时，效果欠佳。而在表征通货膨胀时，如果使用CPI，也会面临CPI对通胀的解释能力不足的问题，使用PPI能够在一定程度上弥补这一缺陷。

债务-通胀周期：实体经济和金融市场的融合。借鉴美林时钟的思路，使用债务-通胀周期划分宏观环境并指示资产配置。通胀周期对实体经济和资产价格都有较好的指示作用。在理想的状态下，债务周期领先于通胀周期的变化，因此，理想状态下，根据债务周期和通胀周期的错位，可以划分出四个象限。周期早期股票表现较好，中场商品表现较好，晚期债券表现较好。繁荣阶段增配股票和商品，复苏阶段增配股票，衰退阶段增配商品，萧条阶段增配债券，低配商品。相较于风险平价模型和美林时钟模型，债务-通胀周期的收益和模型整体效果都有进一步提升。

货币-信用周期：主观判断和客观指标的结合。在周期的选择上，相较于美林时钟和债务-通胀周期，货币-信用周期降低了对于经济景气度的关注，更加关注对资产价格有直接作用的货币供需与流通。且不同于债务周期、通胀周期和经济周期等有明确可关注客观指标的周期框架，货币周期的变化主要取决于央行货币政策的基调。因此，货币周期的变化难以提前预判，也不存在完全与货币周期所对应的客观指标，因此，货币周期对判断更依赖于投资者的主观判断。整体而言，货币-信用周期模型是最适用于中国市场、综合效果最佳的模型。

▍基于评分体系的风险预算模型。

基于经济周期的风险预算模型的共同特点在于利用经济周期增厚组合收益，同时利用风险预算模型将组合的波动控制在较低水平，这也意味着债券在组合中的权重会相对较高。股债性价比具有较强的趋势性，因此适合用作动量指标以调整股债仓位。当指标连续单方向变化时，相应地调整资产仓位。若想进一步确定大类资产内部细分资产的权重，则可以考虑评分体系与风险预算模型的结合。

▍风险因素：

模型历史表现不代表未来；超预期黑天鹅事件出现并导致股债双杀、甚至导致股债商三杀；我国宏观环境发生剧烈变化，债务周期、货币周期和通胀周期等周期对经济景气度和资产价格的反映能力下降；不同大类资产之间相关系数大幅变化。

本文节选自中信证券研究部已于2025年3月18日发布的《大类资产配置新框架系列之一—当风险预算模型遇见经济周期》报告

来源：券商研报精选